利率市场化待解三题

如何健全央行的利率调控机制

　　利率市场化的要点是金融机构对信用产品的自主定价，但是，这并不意味着央行对市场利率撒手不管。央行既有间接调控之需，也有监督之责。货币政策和利率调控同样面临机制建设的任务。

　　——确定新的政策目标利率。

　　从各国经验来看，利率市场化是商业银行转型的过程，也是央行利率调控由直接转向间接的过程，往往会出现两大变化：

　　一是货币政策中介目标和操作目标发生转换。比如，日本央行的货币调控对象由利率市场化前的贴现利率转为隔夜拆借利率，1990年美联储开始以联邦基金利率为货币政策中介目标，英格兰银行在1998年取得独立制定利率政策权力后将期限两周的回购利率作为主要调控工具。

　　二是以数量调控实现利率目标的公开市场操作等手段的作用更加突出。比如，只要联邦基金利率没有达到美联储的目标水平，美联储就不断实施公开市场操作买入或卖出国债，直到同业拆借市场的资金充裕或紧张的程度使得联邦基金的实际利率水平（将所有联邦基金交易的利率水平按交易量加权平均而得）下降或上升至目标区间为止。

　　目前，中国货币政策以货币供应量为中介目标，但其可测性、与通胀的关联性、可控性等越来越受到融资渠道多样化、金融创新工具活跃化的制约，有关转向利率为中介目标的货币政策调控框架的讨论并不鲜见，充当政策目标利率的提议包括隔夜或一周拆借利率、央行票据利率、贴现利率、回购利率等。不论最终确定何为货币政策目标利率，利率市场化将为这一转变创造更好条件。

　　理论上，政策目标利率应具有良好的可控性、操作性，并且与银行体系流动性、市场利率等均有显著的关联性，一般是机构参与度高、借贷成本低、市场最敏感的货币市场利率。

　　目前，在中国货币市场上，隔夜同业拆借利率、隔夜债券回购利率和一年期政策性金融债到期收益率有较大规模的市场交易支撑，对2006年7月至2012年5月样本的Granger（格兰杰）因果性检验来看，隔夜同业拆借利率是决定其他两类利率的格兰杰原因。同时，隔夜拆借利率与Shibor隔夜利率的相关度高达98.8%，与各期限同业拆借利率也大致吻合（图1）。因此，隔夜拆借利率具备成为政策目标利率备选项的条件。

　　值得注意的是，2010年12月以来，银行间市场隔夜拆借利率波动性较此前10年明显增大（图2），日间波幅均值达7.5%，标准差达13.5%，尤其在月末和季末时点更为突出。这可能反映出外汇净流入显著下降后银行体系流动性趋向紧平衡的“拐点”、货币调控的“边际效应”增强等因素的影响，也与银行存款“冲时点”有一定关联，增加了流动性调节与管理的复杂性，对在利率市场化过程中进一步加强公开市场操作提出了更高要求。

　　——进一步理顺利率传导机制。

　　央行运用货币政策工具来引导市场利率，将货币政策从央行向金融机构和金融市场、再向企业和居民的传导，进而引导投资、储蓄、消费等行为和资源配置的调整。在利率目标为主的货币政策调控框架中，政策目标利率居于市场利率体系的核心和传导链条的起点。传导机制是否通畅直接关系货币政策的有效性。

　　以美联储为例，一是联邦基金利率是货币市场利率的核心，它直接反映货币政策调控意图和存款性机构准备金供求状况，与一些受其影响的货币市场利率，如票据利率，一起充当一些机构短期贷款的定价基准。

　　二是最优利率随联邦基金利率而变动。1994年4月以来，联邦基金利率与最优利率建立了3%的固定关联，即最优利率=联邦基金利率+3%。3%反映了放款银行资金拆借以及贷款发放、法律文本、贷后检查、人工费用等平均的综合成本。一旦联邦基金利率变动，最优利率随即调整（图3）。

　　三是联邦基金利率和Libor联动。开放条件下，Libor的报价必然受联邦基金利率的影响（图3），这也是联储货币政策“溢出”的基本途径。

　　四是联邦基金利率走势间接影响长期国债收益率（反映长期均衡利率水平），即影响住房抵押贷款等长期信用的定价。联邦基金利率在联储货币政策调控中举足轻重的作用显而易见。

　　目前，中国已经全面实现了货币市场和债券市场利率的市场化，“贷款利率管下限、存款利率管上限”逐步放宽，金融机构的自主定价空间已明显拓宽，微观主体对利率变动的敏感度不断提高，中央银行引导市场利率的作用进一步发挥，但是，货币政策的传导机制还有待进一步理顺。

　　因此，除了合理确立政策目标利率之外，还应健全政策目标利率与货币市场、信贷市场、长期信用产品等各类利率之间的关联链条，逐步形成“牵一发而动全身”的利率传导机制。

　　同时，根据国内信贷和国际收支形势等因素，综合采取调整存款准备金率、公开市场操作等多种手段，进一步完善公开市场操作框架，丰富操作方式，通过“量价协调”来实现利率调控目标。

　　应该看到，利率市场化面临的一个重要挑战是，现阶段不少经济主体仍存在“预算软约束”，对利率等资金价格缺乏足够的弹性，一部分投资、消费及产出不受资金价格的硬约束，制约宏观调控的效果。要真正理顺利率调控的传导机制，还需要协调深化要素价格、汇率形成机制、企业等相关领域的改革。这是利率市场化最终取得成功的关键。

　　——合理监管市场利率。

　　本轮金融危机对宏观经济管理和金融监管都提出了不少新课题，自律和他律势必更紧密地结合起来。Libor报价涉嫌被操控的最新事件表明，如同没有完人一样，世界上也没有完美的制度。Libor报价不需要基于实际发生的交易，这给报价行以操控的空间。公布报价行报价本意是保持透明度和市场监督，但是，在金融危机背景下，反而使得顾忌市场声誉损失的报价行有更强动机去报出偏低的价格，以掩盖自身稳健性问题。

　　在赋予金融机构越来越大的利率定价自主权的过程中，必须在利率定价的自律和监管之间逐步建立新的有效结合或权衡。应进一步完善金融机构的利率定价自律机制，如：建立健全更为明确的报价规则和计算方式，定期评估报价行的表现，适当扩大报价行的数量或引入报价行的竞争机制，进一步提高报价的透明度。明确对市场基准利率报价的监管职责和要求。明晰操控市场基准行为的法律责任和处罚标准。充分发挥银行业协会等行业组织的自律作用，加强利率方面的同业协调，保持市场主体的沟通、协调和信息共享，维护健康有序的市场竞争秩序。

　　利率市场化的本意是通过合理的市场化竞争和自主定价，形成相对均衡合理的资金价格水平，缩小存贷款利差并非改革的直接目标。随着商业银行按照风险溢价、成本等因素自主定价，存贷款定价水平的差别化程度必然逐步提高，存贷款利差可能缩窄，利差的期限结构也将调整。

　　这无疑会对一些资本实力偏弱或风险管理能力不强的金融机构带来严峻挑战，一些机构可能出现逆向选择和道德风险的问题，极端情况下还有中小金融机构倒闭的风险。这在一些国家的利率市场化过程中确有发生。

　　因此，有必要加强利率风险甚至系统性风险的防范。除了督促商业银行进一步完善风险管理机制，增强利率风险的动态衡量和管理能力，还应深化金融体制改革，探索建立优胜劣汰的金融机构的市场化退出机制，完善相关配套法规、制度、机制和措施。

　　此外，利率市场化改革应综合考虑不同的环境条件，既要着眼解决长期性、结构性问题，也要考虑短期内平滑周期的需要，经得起不同经济周期的考验。

　　当前，进一步推进利率市场化改革已经“破题”，但没有现成或标准答案，也不可能“毕其功于一役”。因此，这一改革进程将是审慎、稳健、渐进的。 ■

　　潘宏胜为对外经济贸易大学金融市场研究中心特约研究员