利率市场化待解三题

　　【财新《中国改革》】（特约作者 潘宏胜）利率市场化是金融体制改革的关键环节，事关全局，影响广泛。由于其宏观和微观的深刻影响，审慎、渐进地推进利率市场化是大多数国家的合理选择。

　　宏观上，利率市场化将优化资金从盈余者向需求者的流动和配置机制，提高资金使用效率，平衡消费、储蓄和投资，影响经济增长的动力、产业结构、要素流动，等等。

　　微观上，利率市场化将潜移默化地改变借贷双方的行为模式，存款人在资金的安全性、收益性、流动性组合上将有更大选择空间，贷款人则需更加注重金融服务成本、风险和自身利润的权衡。

　　利率市场化的核心是实现市场供求自主决定信用产品的价格。最常被提及的“存贷款利率市场化”是其重点，但并非全部。

　　鉴于中国以间接融资为主的金融市场结构，存贷款利率市场化具有指标性意义，其实质是改变资金价格决定的制度供给，由过去的央行直接给定、银行体系执行存贷款基准利率的旧机制，走向市场供求自主定价、央行间接调控的新机制。在机制“破”“立”之间，至少有以下三个技术问题需要加以解决。

如何形成新的贷款定价机制

　　在不区分客户风险等级、统一定价的机制下，银行执行央行给定的贷款基准利率和浮动区间，其好处是便于执行和调节，但会造成配置效率损失。目前，贷款利率市场化已进入攻坚阶段。如果未来取消下浮区间限制，甚至不再直接给定贷款基准利率，商业银行应该如何定价？研究形成新的贷款定价机制势在必行。

　　——银行体系应探索确立贷款利率定价的新“锚”。

　　从发达国家经验来看，信贷机构可根据不同信贷产品的期限及特性来选择利率定价基准，如联邦基金利率、最优贷款利率（Prime Rate）、Libor、长期国债收益率等在美国不同信贷产品中充当定价基准。

　　就企业贷款而言，银行基本的定价方式是成本相加法，即筹资、运营等成本加上风险补偿和预期利润率。但是，在实际操作中，由于难以准确估计成本，银行体系往往采取追随价格领导方式，大型银行往往是贷款利率的决定者，而中小银行是追随者。国际上一般由大银行共同形成最优贷款利率，即向最值得信赖的客户贷款的最低利率，其他银行在最优利率基础上加风险溢价和预期利润。

　　美国的最优利率形成于20世纪30年代“大萧条”后，由《华尔街日报》综合全美大银行的最优利率报价形成，并对社会发布。1947年至2012年3月，美国最优利率的最高值为21.5%，最低为1.75%，频率最高的利率为7.5%。目前，最优利率为3.25%。美联储2012年7月公布的数据显示，美国本土银行发放的商业及工业贷款中，32.3%的贷款以最优利率为定价参考，67.7%的贷款以Libor、长期国债等其他利率为定价参考或没有采用参考利率。从贷款金额看，64.7%的100万美元以下贷款、59.9%的100万至1000万美元贷款以及39.6%的1000万至1亿美元贷款以最优利率为定价参考。可见，最优利率在中小企业和个人贷款定价中的使用较为广泛。理论上，最优利率是贷款利率的下限。为防止利率过低导致贷款无法盈利，有的银行会对其信贷产品设定最低利率。但是，由于市场竞争激烈，信贷机构有时会向高端客户提供低于最优利率的贷款。

　　Libor报价始于1986年，是伦敦银行同业的平均无抵押借贷利率基准。18家报价行每天在伦敦时间11点到11点10分之间将其利率报价传给路透社，后者剔除最高和最低的4个报价后平均而得利率基准。路透社公布所有报价行及其报价。据市场估计，全球以Libor为定价参考的金融工具最低估计有350万亿美元，最高的估计则达800万亿美元之巨。

　　现阶段，中国利率市场化的微观基础逐步完善，Shibor开始在货币市场中起着基准利率的作用，但是，中长期信贷产品则缺乏官定基准利率的替代品。因此，加快构建类似最优贷款利率的机制可能是深化贷款利率市场化所需要的技术准备。

　　理论上，每家银行都可综合考虑资金供求、资本成本、利润目标、竞争策略等因素，确定对本行最佳客户的最优贷款利率。为维护市场竞争秩序和节约银行成本，可研究拟订最优贷款利率形成机制，包括报价行选择、报价方式、报价时间、利率计算规则、利率调整机制、透明度，以形成银行业统一的最优贷款利率。各家银行在此基础上相应确定自身贷款的实际利率。另一方面，应加快债券市场发展，构建中长期信用产品的收益率，以形成完整的收益率曲线，为长期贷款确立定价基准。

　　——商业银行需要进一步提高风险识别和定价能力。

　　金融的实质是交易资金风险，其价格既取决于风险特性和高低，也取决于市场的风险偏好。定价基准只能提供无风险或最低风险的信贷产品价格参照，合理定价最终决定于银行自身的风险识别和定价能力。如果取消贷款利率浮动区间，银行将拥有自主定价权，但是，这种权利能否经受住市场竞争的考验，转化为真正的自主定价能力和竞争力，则需要商业银行抓紧健全适应市场竞争环境的信用风险定价体系，根据不同产品的风险确定相应的定价目标、策略、方法等，探索根据客户给银行带来的综合收益实行差异化定价。银行需要进一步提高产品创新能力，做到既能及时分散和转移风险，也能满足客户差异化的信用需求和风险偏好。

如何形成新的存款定价机制

　　存款始终是银行体系最稳定、最基本的“生命线”。在竞争性市场中，存款竞争是商业银行的必做功课。存款利率越高似乎对存款人越有利，但愿意出更高利率吸纳存款的银行可能是盈利能力强，但也可能是更敢冒险的“风险偏好者”，这反过来会置存款于不安全之地。如果商业银行处在“要么存款流失，要么最大限度提高存款利率”的困境中，高息揽存的“羊群效应”将严重威胁银行自身乃至金融体系的稳定。因此，在市场形成一定的自我约束能力和机制之前，渐进推进利率市场化的国家一般都将存款利率市场化作为最后一步。

　　——存款定价已开始分化。

　　过去的存款基准利率由央行给定，商业银行的存款成本计算简单、直接，基本不用考虑储户的差异化需求。经过2012年6月和7月的两次非对称降息和利率市场化的最新优化，存款市场开始出现两大重要变化，一则存款利率上浮“因行而异”，大型银行多将一年期存款利率上浮至基准利率的1.08倍，而中小银行则普遍上浮到顶，这基本反映了目前存款市场的竞争格局，大行具有规模和网点等优势，而中小银行保存款的压力更大。二则利率分化态势明显，不同银行各档次存款利率五花八门，有的银行甚至将2年、3年和5年各期存款利率也上浮到顶。

　　——探索新的存款定价模式。

　　未来存款定价进一步分化是必然的。1980年，美国取消存款利率上限之后，为了适应激烈的市场竞争，银行存款更多采用分头服务定价方式，定价从贷款和其他银行服务中分离出来，每项存款服务的定价要足够弥补所有或绝大部分提供该服务的成本。银行更紧密地将存款利率与服务成本相匹配，取消了许多以前免费提供的服务。补偿服务成本和取得一定利润是银行生存的基本条件，存款定价不可能高过银行可持续经营所能承受的水平。

　　存款利率市场化的最终目标是银行自主设定各项存款利率，这将是一个渐进过程。商业银行必须及早着手做好相关准备，积极探索适合本行资产结构、资金需求、存款渠道等特点的存款定价模式，抓紧研究和建立与自身资产结构、期限、成本等相匹配的新存款定价机制，加大存款产品开发和创新力度，增强自身的竞争力和抗风险能力。

　　在制度供给方面，为了防止出现银行体系的“揽储大战”，有必要继续深化金融体制改革，进一步强化银行的财务硬约束；建立健全对银行业的全面、审慎监管，加大银行业行业自律和协调机制建设，避免恶性竞争；鼓励和引导金融创新，适当取消对大额存款等存款替代性产品的限制，促进理财产品及其他居民资产类产品的发展，推动中间产品服务价格的市场化，推动商业银行存贷款业务和中间业务的均衡发展；加快建立合理适度的存款保险制度，平衡好保护储户利益和防范“道德风险”的关系。

如何健全央行的利率调控机制

　　利率市场化的要点是金融机构对信用产品的自主定价，但是，这并不意味着央行对市场利率撒手不管。央行既有间接调控之需，也有监督之责。货币政策和利率调控同样面临机制建设的任务。

　　——确定新的政策目标利率。

　　从各国经验来看，利率市场化是商业银行转型的过程，也是央行利率调控由直接转向间接的过程，往往会出现两大变化：

　　一是货币政策中介目标和操作目标发生转换。比如，日本央行的货币调控对象由利率市场化前的贴现利率转为隔夜拆借利率，1990年美联储开始以联邦基金利率为货币政策中介目标，英格兰银行在1998年取得独立制定利率政策权力后将期限两周的回购利率作为主要调控工具。

　　二是以数量调控实现利率目标的公开市场操作等手段的作用更加突出。比如，只要联邦基金利率没有达到美联储的目标水平，美联储就不断实施公开市场操作买入或卖出国债，直到同业拆借市场的资金充裕或紧张的程度使得联邦基金的实际利率水平（将所有联邦基金交易的利率水平按交易量加权平均而得）下降或上升至目标区间为止。

　　目前，中国货币政策以货币供应量为中介目标，但其可测性、与通胀的关联性、可控性等越来越受到融资渠道多样化、金融创新工具活跃化的制约，有关转向利率为中介目标的货币政策调控框架的讨论并不鲜见，充当政策目标利率的提议包括隔夜或一周拆借利率、央行票据利率、贴现利率、回购利率等。不论最终确定何为货币政策目标利率，利率市场化将为这一转变创造更好条件。

　　理论上，政策目标利率应具有良好的可控性、操作性，并且与银行体系流动性、市场利率等均有显著的关联性，一般是机构参与度高、借贷成本低、市场最敏感的货币市场利率。

　　目前，在中国货币市场上，隔夜同业拆借利率、隔夜债券回购利率和一年期政策性金融债到期收益率有较大规模的市场交易支撑，对2006年7月至2012年5月样本的Granger（格兰杰）因果性检验来看，隔夜同业拆借利率是决定其他两类利率的格兰杰原因。同时，隔夜拆借利率与Shibor隔夜利率的相关度高达98.8%，与各期限同业拆借利率也大致吻合（图1）。因此，隔夜拆借利率具备成为政策目标利率备选项的条件。

　　值得注意的是，2010年12月以来，银行间市场隔夜拆借利率波动性较此前10年明显增大（图2），日间波幅均值达7.5%，标准差达13.5%，尤其在月末和季末时点更为突出。这可能反映出外汇净流入显著下降后银行体系流动性趋向紧平衡的“拐点”、货币调控的“边际效应”增强等因素的影响，也与银行存款“冲时点”有一定关联，增加了流动性调节与管理的复杂性，对在利率市场化过程中进一步加强公开市场操作提出了更高要求。

　　——进一步理顺利率传导机制。

　　央行运用货币政策工具来引导市场利率，将货币政策从央行向金融机构和金融市场、再向企业和居民的传导，进而引导投资、储蓄、消费等行为和资源配置的调整。在利率目标为主的货币政策调控框架中，政策目标利率居于市场利率体系的核心和传导链条的起点。传导机制是否通畅直接关系货币政策的有效性。

　　以美联储为例，一是联邦基金利率是货币市场利率的核心，它直接反映货币政策调控意图和存款性机构准备金供求状况，与一些受其影响的货币市场利率，如票据利率，一起充当一些机构短期贷款的定价基准。

　　二是最优利率随联邦基金利率而变动。1994年4月以来，联邦基金利率与最优利率建立了3%的固定关联，即最优利率=联邦基金利率+3%。3%反映了放款银行资金拆借以及贷款发放、法律文本、贷后检查、人工费用等平均的综合成本。一旦联邦基金利率变动，最优利率随即调整（图3）。

　　三是联邦基金利率和Libor联动。开放条件下，Libor的报价必然受联邦基金利率的影响（图3），这也是联储货币政策“溢出”的基本途径。

　　四是联邦基金利率走势间接影响长期国债收益率（反映长期均衡利率水平），即影响住房抵押贷款等长期信用的定价。联邦基金利率在联储货币政策调控中举足轻重的作用显而易见。

　　目前，中国已经全面实现了货币市场和债券市场利率的市场化，“贷款利率管下限、存款利率管上限”逐步放宽，金融机构的自主定价空间已明显拓宽，微观主体对利率变动的敏感度不断提高，中央银行引导市场利率的作用进一步发挥，但是，货币政策的传导机制还有待进一步理顺。

　　因此，除了合理确立政策目标利率之外，还应健全政策目标利率与货币市场、信贷市场、长期信用产品等各类利率之间的关联链条，逐步形成“牵一发而动全身”的利率传导机制。

　　同时，根据国内信贷和国际收支形势等因素，综合采取调整存款准备金率、公开市场操作等多种手段，进一步完善公开市场操作框架，丰富操作方式，通过“量价协调”来实现利率调控目标。

　　应该看到，利率市场化面临的一个重要挑战是，现阶段不少经济主体仍存在“预算软约束”，对利率等资金价格缺乏足够的弹性，一部分投资、消费及产出不受资金价格的硬约束，制约宏观调控的效果。要真正理顺利率调控的传导机制，还需要协调深化要素价格、汇率形成机制、企业等相关领域的改革。这是利率市场化最终取得成功的关键。

　　——合理监管市场利率。

　　本轮金融危机对宏观经济管理和金融监管都提出了不少新课题，自律和他律势必更紧密地结合起来。Libor报价涉嫌被操控的最新事件表明，如同没有完人一样，世界上也没有完美的制度。Libor报价不需要基于实际发生的交易，这给报价行以操控的空间。公布报价行报价本意是保持透明度和市场监督，但是，在金融危机背景下，反而使得顾忌市场声誉损失的报价行有更强动机去报出偏低的价格，以掩盖自身稳健性问题。

　　在赋予金融机构越来越大的利率定价自主权的过程中，必须在利率定价的自律和监管之间逐步建立新的有效结合或权衡。应进一步完善金融机构的利率定价自律机制，如：建立健全更为明确的报价规则和计算方式，定期评估报价行的表现，适当扩大报价行的数量或引入报价行的竞争机制，进一步提高报价的透明度。明确对市场基准利率报价的监管职责和要求。明晰操控市场基准行为的法律责任和处罚标准。充分发挥银行业协会等行业组织的自律作用，加强利率方面的同业协调，保持市场主体的沟通、协调和信息共享，维护健康有序的市场竞争秩序。

　　利率市场化的本意是通过合理的市场化竞争和自主定价，形成相对均衡合理的资金价格水平，缩小存贷款利差并非改革的直接目标。随着商业银行按照风险溢价、成本等因素自主定价，存贷款定价水平的差别化程度必然逐步提高，存贷款利差可能缩窄，利差的期限结构也将调整。

　　这无疑会对一些资本实力偏弱或风险管理能力不强的金融机构带来严峻挑战，一些机构可能出现逆向选择和道德风险的问题，极端情况下还有中小金融机构倒闭的风险。这在一些国家的利率市场化过程中确有发生。

　　因此，有必要加强利率风险甚至系统性风险的防范。除了督促商业银行进一步完善风险管理机制，增强利率风险的动态衡量和管理能力，还应深化金融体制改革，探索建立优胜劣汰的金融机构的市场化退出机制，完善相关配套法规、制度、机制和措施。

　　此外，利率市场化改革应综合考虑不同的环境条件，既要着眼解决长期性、结构性问题，也要考虑短期内平滑周期的需要，经得起不同经济周期的考验。

　　当前，进一步推进利率市场化改革已经“破题”，但没有现成或标准答案，也不可能“毕其功于一役”。因此，这一改革进程将是审慎、稳健、渐进的。 ■

　　潘宏胜为对外经济贸易大学金融市场研究中心特约研究员