李维安：机构投资者尽责管理“理性冷淡”如何破局

　　在中国资本市场深化改革与注册制全面推进的背景下，上市公司治理结构正经历从“形式合规”走向“实质效能”的重大转型。就如何更好地剖析中国公司治理的结构性问题与发展瓶颈，探讨机构投资者参与治理的路径与效能，财新智库采访了南开大学讲席教授、中国公司治理研究院院长李维安，他表示当前治理模式正从双层制向单层制演进，董事会职能强化、ESG整合与绿色治理成为新焦点；而机构投资者作为“积极股东”的角色正在被重新定义，但其尽责管理仍面临短期主义、数据缺陷与制度障碍等多重挑战，破局之道需要政策、市场与企业等多方共同为之努力，以激发机构投资者的积极所有权意识，从而构建推动尽责管理实践的长效机制。

治理结构之变：从双层制到现代化转型

　　财新智库：你如何看待当前中国上市公司治理结构的主导特征？与海外成熟资本市场相比有哪些关键的异同之处？

　　李维安：当前中国上市公司治理结构的主导特征有：①由双层制治理模式向单层制治理模式转变，这主要体现在原监事会职能转为由董事会的审计委员会行使。其转变程度主要依据是新《公司法》允许公司选择是否设立监事会。新《公司法》和证监会配套规则推动上市公司逐步取消监事会，将其职能整合至董事会下设的审计委员会，并且审计委员会需由独立董事占多数，且召集人须为会计专业人士，以增强独立监督能力。②独立董事制度的强化。根据相应的制度规定，董事会治理结构中，强化了独立董事履职的独立性和专业性，并且通过明确权责边界和优化人员结构，进一步提升了董事会的科学决策与有效监督能力，为上市公司治理现代化提供制度保障。③控股股东关联交易与资金占用：在股权集中情况下，需重点关注大股东掏空风险。④董事会独立性与多样性：当前董事会治理的一大趋势是从独立性向多样性转变，不仅关注独立董事占比，更要关注董事会知识背景、性别等方面的多样性。同时，还应关注董事会ESG委员会的建设和履职情况，作为评估企业ESG水平的重要指标。⑤绿色治理转型与风险治理：评估企业是否将环境和社会长期价值嵌入公司治理，是否建立环境和社会责任治理的激励约束机制，以及是否建立环境和气候风险治理制度和应急预案等。⑥应急治理与企业韧性：伴随技术的飞速发展和环境不确定性升高，应评估企业是否建立董事会风险治理机制和应急预案，关注企业韧性与供应链韧性。⑦AI伦理治理：在人工智能时代，公司应将AI伦理和风险问题纳入董事会治理层面。对于AI企业，应建立AI治理委员会，制定AI伦理治理和风险应急机制。

　　与海外成熟资本市场相比，一方面中国上市公司开始实施单层制治理模式，这与英美等成熟资本市场中的上市公司采用单层制治理结构类似，董事会是公司治理核心，负责公司决策、执行和监督职能，下设审计与风险管理委员会等专业委员会，不另行设置监事会作为内部监督机构。但是其审计委员会并不像英美国家上市公司仅限于财务监督，新《公司法》颁布后，若公司选择以审计委员会替代监事会，那么审计委员会将承接原有监事会职能，继而成为公司内部一个综合、全面履行监督职责的机构。

　　另一方面，在独立董事方面，中国与英美国家的上市公司独立董事制度中都要求避免利益冲突、兼职公司数量限制、对关联交易、财务审计、高管薪酬等关键事项的审查权，以及要求独立董事对重大事项发表独立意见。但也存在不同，例如中国上市公司独立董事侧重合规监督（如关联交易否决权），但决策参与度较低、法律责任较模糊，实操中追责案例少，并且国有独资公司强制要求职工代表董事；而在英美国家上市公司中侧重深度参与战略制定、CEO选聘等核心决策，责任追究中严格法律责任（如美国《萨班斯法案》），个人可能面临高额赔偿，并且无职工代表要求，以市场化选聘为主。

　　财新智库：在你看来，机构投资者在参与上市公司尽责管理的实践中，应该重点关注哪些议题？正面临着哪些核心的问题与挑战？

　　李维安：目前机构投资者在参与尽责管理实践中的重点议题主要包括两个方面：一是公司治理与董事会效能。机构投资者需确保上市公司董事会具备独立性、专业性和多样性，重点关注独立董事的履职情况、董事会的决策透明度，以及高管薪酬与业绩的合理挂钩。例如，反对薪酬与短期业绩过度绑定的激励方案，推动薪酬结构纳入ESG指标（如碳排放、员工福利等）。此外，应监督股东权利保护机制，如累积投票制、中小股东提案权等是否有效落实，不分红少分红或掏空式的恶意分红等问题。

　　二是ESG整合与可持续发展。环境、社会和治理（ESG）因素对企业的长期价值影响日益显著：在环境变化方面，机构投资者需关注企业是否制定科学的碳减排目标（如SBTi），是否披露气候相关财务风险（TCFD）；在社会责任方面，需关注供应链劳工权益、产品安全、数据隐私及AI伦理治理情况；在治理合规方面，需关注反贪腐政策、商业道德及董事会多元化（如性别、专业背景）。

　　机构投资者可能面临的核心问题与挑战主要包括以下几个方面：①短期主义与业绩压力。许多机构投资者（如公募基金）受短期业绩考核影响，更关注季度收益而非长期价值创造，导致ESG议题和治理改善被边缘化；②信息不对称与数据质量。上市公司的ESG信息披露标准不统一，数据可信度存疑，使得机构投资者难以准确评估企业真实表现；③协调成本与集体行动困境。机构投资者若想推动重大改革（如改组董事会），往往需联合其他股东，但协调成本高，且可能因“搭便车”问题导致行动失败。④监管与制度障碍。部分市场对股东提案权、代理投票等机制设限（如持股比例门槛），制约机构投资者的影响力。

　　财新智库：整体来看，目前中国机构投资者与上市公司进行尽责管理的沟通现象逐渐增多，但其治理交流仍停留在较为基础的层面，从市场环境与发展阶段来看，国内的尽责管理实践仍处于相对早期的酝酿与起步阶段。你认为上市公司的尽责管理摆脱早期起步阶段走向成熟的标志是什么？在此阶段需要解决的核心掣肘是什么？

　　李维安：上市公司的尽责管理摆脱早期起步阶段走向成熟的标志主要由几个部分构成：一是从被动合规到主动治理参与，机构投资者不再仅满足于合规性沟通（如投票、信披监督），而是主动参与公司战略制定、高管选聘、ESG目标设定等核心治理议题；从形式化沟通到实质性对话；二是机构投资者与上市公司建立常态化、深度互动机制，如定期闭门会议、联合工作组等，而非仅依赖年报说明会或标准化问卷；三是从单一财务指标到ESG整合，机构投资者将ESG因素系统纳入投资决策，并通过投票权、提案权推动公司改善ESG表现（如设定科学碳目标）；四是从短期导向到长期价值锚定，机构投资者明确公开长期持股策略，并以此评估管理层绩效（如设定5年ROIC目标）。

　　当前阶段机构投资者尽责管理面临的核心掣肘主要体现在两个领域，其中在市场结构方面，股权集中与控股股东主导，上市公司控股股东（如国企或创始人）往往掌握决策权，机构投资者的提案或质疑易被边缘化。在数据缺陷方面，例如ESG信息不对称，上市公司ESG披露标准不统一（如碳数据测算方法差异），机构难以横向比较，使得一些企业ESG报告仅展示亮点而回避风险，存在“漂绿”行为。

股东角色进化：机构投资者如何深度介入治理

　　财新智库：今年5月，由中国证券投资基金业协会发布的《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》，首次以自律形式明确了公募基金作为“积极股东”的角色定位，要求其主动参与上市公司治理。你如何评估该项政策对未来管理人参与上市公司治理的影响？

　　李维安：中国证券投资基金业协会发布的《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》（以下简称《规则》）标志着中国资本市场机构投资者参与公司治理进入新阶段。该政策对未来管理人参与上市公司治理的影响可从以下几个方面评估：

　　一、强化机构投资者的治理权责，推动“被动持股”向“主动治理”转型，公募基金将从“财务投资者”转变为“治理参与者”，推动上市公司优化决策机制，减少大股东“一言堂”现象。例如，《规则》明确“积极股东”定位，要求公募基金不再仅作为财务投资者，而是需代表基金份额持有人利益，通过行使表决权、质询权、提案权等股东权利，深度参与公司治理；《规则》强制表决要求，当基金持有单一股票流通股比例大于5%时，必须对13类关键事项（如董事选举、薪酬激励、关联交易等）行使表决权，避免“用脚投票”的消极策略。

　　二、提升上市公司治理透明度与质量，上市公司将面临更严格的机构监督，倒逼其提升信披质量、优化治理结构，长期利好市场健康发展。例如，《规则》信息披露强化，要求基金管理人每年4月底前披露表决权行使情况，并鼓励公开治理政策，增强市场监督；《规则》进行ESG整合深化，政策明确要求关注环境、社会责任及中小股东保护，推动ESG因素纳入投资决策，如易方达基金已通过ESG投票影响企业分红与气候转型策略；《规则》减少治理乱象，通过强制参与关键议案表决（如关联交易审查），以遏制财务造假、利益输送等问题。

　　三、优化市场生态，吸引长期资金，资本市场将从“散户主导”向“机构主导”转型，降低市场波动性，增强资源配置效率。例如，促进长期投资：政策鼓励基金公司超越短期业绩考核，关注企业长期价值。

　　财新智库：目前市场对“尽责管理”讨论日益升温，但在A股实践中，投票权未有效行使、股东提案权缺乏、董事提名机制障碍重重，你认为机构投资者要成为有效的“治理参与者”，未来在制度与能力建设层面分别需要怎样的提升？

　　李维安：在制度层面，需要重点解决当前制约机构投资者参与公司治理的结构性障碍。首先应当优化股东权利行使机制，将股东提案权持股比例要求从3%降至国际通行的1%标准，并简化网络投票流程，取消“现场+网络”的双重要求；其次要完善董事提名机制，对于控股股东持股超过30%的上市公司，应当强制采用累积投票制，并明确独立董事单独选举的细则；同时，监管部门应当出台《机构投资者参与公司治理指引》，建立“遵守或解释”原则，为机构参与治理提供明确的政策依据。

　　在能力建设的重点领域，机构投资者作为积极股东需要系统性提升参与公司治理的专业能力。首要任务是组建专职的治理分析团队，配备具备治理、财务和ESG专业背景的复合型人才，开发适合A股市场的治理评估工具；其次要建立科学的参与治理决策流程，制定分级响应策略，从常规的投票指引到重大的股东提案形成完整的参与体系；此外，还需要提升治理评价和预警能力，运用AI等技术分析年报和公告，吸收借鉴已有公司治理评价系统，构建治理风险预警模型，提高决策效率。

　　财新智库：当前随着指数基金规模AUM快速增长，该如何准确认知机构投资者在其中的角色？他们可以通过投票发挥怎样的系统性影响力，需要解决哪些挑战？

　　李维安：随着指数基金资产规模（AUM）的快速扩张，机构投资者的角色正在发生深刻转变。作为被动投资工具的主要持有者，机构投资者实际上承担着“长期股东”和“治理守门人”的双重角色。一方面，由于指数基金的跟踪特性，机构无法通过择时买卖来规避风险，这迫使其必须通过积极行使投票权来维护投资价值。另一方面，指数基金持有广泛分散化的投资组合，使其具备了影响整个市场治理水平的系统重要性，贝莱德和先锋领航等国际巨头的实践表明，这类机构正在从传统的资产管理者转型为市场治理的重要参与者。

　　机构投资者通过投票权能够产生多层次的市场影响。最直接的影响体现在对公司治理结构的优化上，包括推动董事会多元化、完善高管薪酬机制、强化ESG信息披露等。更深层次的影响在于塑造市场规范，当主要指数基金形成统一的投票政策时，实际上为上市公司设立了治理基准。例如，2023年全球主要资产管理公司联合反对化石燃料企业董事连任，直接推动了能源行业的转型步伐。在A股市场，随着外资指数基金占比提升，其投票行为也开始对本土公司的治理实践产生示范效应。

　　尽管潜力巨大，但机构投资者通过投票权发挥影响力仍面临多重障碍。最突出的问题是利益冲突，当资产管理公司同时为上市公司提供其他服务时，其投票独立性可能受到影响；其次是信息不对称，指数基金通常覆盖数百甚至上千只股票，难以对每家公司进行深入的治理分析；此外，被动投资工具的低费率模式也限制了其在投票研究上的资源投入；在中国市场，还面临特殊挑战，包括控股股东主导的治理结构削弱了小股东话语权，以及本土机构投资者在治理参与经验上的不足。

ESG治理攻坚：从披露导向到实质融合

　　财新智库：ESG治理作为尽责管理的重点议题之一，目前在A股仍以披露导向为主，你认为目前上市公司真正实现ESG绿色治理，在政策引导机制方面还需要做好哪些关键工作？

　　李维安：一是建立分阶段、差异化的ESG强制披露制度。当前A股市场ESG披露仍以自愿为主，建议采取分步走策略：首先对重点排放行业（如能源、化工、建材等）实施强制披露要求；其次针对不同市值企业制定差异化标准，如沪深300成分股需披露完整ESG报告，中小市值企业可先聚焦关键指标；最后建立动态调整机制，定期评估披露要求与企业实际承受能力的匹配度。并且披露内容应强调实质性议题，避免“报喜不报忧”的选择性披露。

　　二是构建ESG表现与资本市场准入的联动机制。现有政策偏重形式合规，需增强实质约束力，建议将ESG评级纳入再融资审核的加分项，对ESG表现优异企业开通审核绿色通道；在债券市场推行“可持续发展挂钩债券”创新品种，设置阶梯式票面利率与ESG目标达成度挂钩；探索建立ESG负面清单，对存在重大ESG违规的企业限制再融资资格；同时，应完善ESG数据质量核查机制，防止“漂绿”行为。

　　三是培育市场化ESG服务生态。一方面，健全市场规范体系，制定ESG第三方认证机构监管办法，建立执业标准与退出机制，同时推动会计师事务所开展ESG鉴证业务，提升数据质量管控；另一方面，还需要充分发挥行业协会的指导作用，组织编制重点行业ESG实践指南，为市场主体提供可操作的参考标准。

　　四是深化ESG与公司治理机制的融合。多数企业ESG仍停留在报告层面，应修订上市公司治理准则，要求董事会设立ESG专门委员会，且独立董事应具备相关专业知识；将ESG关键指标纳入高管绩效考核，与薪酬激励直接挂钩；完善股东提案规则，允许持有1%以上股份的投资者提出ESG相关议案；同时可建立机构投资者ESG投票披露制度，倒逼上市公司重视ESG治理。

　　财新智库：对比研究发现，中国机构投资者ESG尽责管理实践仍处在酝酿起步阶段，机构投资者的投票提案仍以董事会发起的公司治理方面的议题（G）为主，环境与社会方面的议题投票建议参与度较低。你如何看待这一现象？对于改善ESG绿色治理有怎样的切实建议？

　　李维安：中国机构投资者ESG尽责管理实践确实仍处于初级阶段，这一现象反映出以下几个深层次问题：首先，从发展阶段来看，中国资本市场ESG投资理念的引入时间相对较短，与欧美成熟的资本市场相比，国内机构投资者的ESG认知和实践经验积累不足，存在明显的“学习曲线”效应，并且多数机构仍停留在理解概念和建立框架的阶段，尚未形成成熟的ESG投资方法论。

　　其次，从监管环境来看，当前政策要求更多聚焦于公司治理（G）维度，证监会和交易所的规则体系中对董事会建设、信息披露等治理要素有明确规定，但对环境（E）和社会（S）维度的监管要求相对模糊，缺乏可操作的执行标准。最后，从市场基础来看，ESG数据质量参差不齐制约了投资决策，环境和社会数据存在披露不完整、计量口径不统一等问题，导致机构难以进行有效的横向比较和纵向跟踪，而相比之下，公司治理数据相对更易获取和验证。

　　此外，还需要加强机构投资者能力建设。投资机构应当首先组建专职的ESG研究团队，不仅需要配置具备环境科学、社会学等跨学科背景的专业人才，还应当吸纳金融、数据分析等领域的复合型人才。在此基础上，建议逐步开发适合中国国情的ESG评估模型，该模型应当特别关注“双碳”目标下的转型风险、产业链社会责任等实质性议题，同时兼顾不同行业的特点和差异。为了支撑这一评估体系的运行，必须同步建立完善的ESG数据库，通过系统性地收集和分析企业的非财务表现数据，为投资决策提供可靠依据。

　　为切实改善ESG绿色治理，我们建议需要持续做好以下几个方面的内容：一是完善ESG政策框架和标准体系。在ESG信息披露方面，建议监管部门制定分行业的ESG披露指引，重点强化环境和社会维度的披露要求，部分公司可率先在碳排放重点行业（如能源、建材等）实施强制披露，明确关键指标的计算方法，同时应建立ESG评级机构监管制度，规范评级方法和流程，避免出现“评级通胀”现象。

　　二是优化ESG生态体系建设。支持第三方ESG服务机构的专业发展，包括数据提供商、认证机构等，并且还可以建立ESG数据共享平台，促进信息透明和流通，此外还需加强行业协会的引导作用，组织最佳实践交流和案例分享。

制度破局前瞻：政策建议与未来趋势展望

　　财新智库：当前国内机构投资者参与上市公司尽责管理仍面临“理性冷淡”困局，意愿并不强烈，甚至“不尽责管理”，你认为未来破局的关键是什么？

　　李维安：目前国内机构投资者在参与上市公司尽责管理时普遍存在“理性冷淡”现象，主要表现为参与意愿不足、监督机制缺位、话语权受限等问题，这一困局的成因复杂，既涉及制度环境的不完善，也受制于市场主体的激励约束不足。未来破局的关键在于系统性改革，从政策培育、多元化投资主体引入、增强话语权等多维度协同推进，以激发机构投资者的积极所有权意识，推动资本市场高质量发展。

　　（1）政策培育：需要完善尽责管理的制度框架与激励机制。

　　明确尽责管理的法律地位。目前中国对机构投资者的信义义务体系仍以传统受托责任为主，缺乏针对尽责管理的专门规定，在这种状况下，可借鉴国际经验（如欧盟《企业可持续发展尽职调查指令》、英国《尽责管理守则》），在法律层面明确机构投资者需履行“积极所有权”责任，要求其将ESG因素纳入投资决策，并通过参与公司治理（如投票、提案、对话）推动长期价值创造。

　　优化激励约束机制。一方面，国资背景的机构投资者常因“怕问责”而消极管理，可参考上海国资基金改革经验，建立分层分类的长周期考核体系，允许因战略布局、技术创新等合理原因导致的投资亏损免责，避免“一刀切”追责；另一方面，推动公募基金等机构从“规模导向”转向“长期绩效导向”，研究逆周期布局的激励政策（如延长考核周期、降低短期赎回压力），鼓励机构通过尽责管理提升组合回报。

　　（2）培育多元化投资主体：引入长期资本与专业机构

　　扩大养老金、保险资金等长期投资者占比。长期资金（如社保基金、年金）天然具备尽责管理的动力，可通过税收优惠等政策引导其增配权益资产，并允许其通过委外管理或直接持股深度参与公司治理。此外，可以鼓励设立聚焦可持续投资的私募基金，通过专业化团队推动标的公司的低碳转型或技术升级，发展ESG专业投资机构。

　　发挥政府引导基金的示范作用。地方国资基金可通过“产业+资本”联动，在并购重组中嵌入尽责管理条款，要求被投企业改善治理结构或ESG表现。

　　（3）增强话语权：优化参与机制与市场生态

　　提升投票权与提案权效能。上市公司可简化机构投资者行使投票权的流程，推广电子化投票系统，降低行权成本，并且探索“双重股权”或“忠诚股”制度，对长期持股的机构赋予更高投票权重，增强其影响力。

　　推动协作式尽责管理。鼓励机构投资者联合行动（如组建“尽责管理联盟”），通过集体谈判提高对上市公司的议价能力。例如，针对高碳排放企业，多家机构可协同要求其制定减排路线图。

　　财新智库：国内是否需要参照海外成熟市场，出台中国版的《尽责管理守则》？如果需要，你认为它应涉及哪些“硬要求”与“软激励”？

　　李维安：我们认为随着A股市场机构投资者持股比例持续提升，以及注册制改革深化，上市公司治理质量对资本市场健康发展的重要性日益凸显。中国资本市场需要参照海外成熟市场（如欧盟、英国）经验，出台中国版《尽责管理守则》（以下简称《守则》）具有现实紧迫性，既能规范机构行为，又能优化市场生态，推动上市公司高质量发展。

　　其中可能需要涉及的“硬要求”包括：一是明确机构投资者的基本治理义务：①强制投票披露：要求机构投资者定期公开其行使投票权的决策及理由（如对董事选举、关联交易等关键议案的支持或反对），接受市场监督；②最低沟通要求：对持股超过一定比例（如1%）或位列前十大股东的上市公司，每年至少进行一次面对面治理沟通，并记录存档。二是强调ESG整合与风险管理：不仅应要求机构投资者在投资决策中系统评估ESG风险，对高ESG风险企业（如财务造假、环境污染）启动专项尽责管理程序，还需要针对国有资本和公募基金，可设定“负面清单”，禁止投资严重违反ESG原则的公司（如长期不分红、高管频繁违规）。三是注重利益冲突防控，机构投资者若与上市公司存在业务关联（如投行保荐、资管合作），需披露潜在利益冲突，并设立独立委员会确保投票决策的独立性。

　　可能需要涉及的“软激励”：应当建立一套多层次、市场化的引导机制，通过经济激励、声誉激励和配套支持措施的协同作用，激发机构投资者参与尽责管理的内生动力。一方面，在经济激励方面，监管机构可以将尽责管理表现纳入公募基金分类评价体系和保险资金委托管理资格评选的重要考量因素，对积极履行尽责管理职责的机构给予评级加分；同时，社保基金、年金等长期资本在遴选资产管理人时，可优先考虑尽责管理表现突出的机构，形成优质长期资金与尽责管理行为的良性循环。另一方面，在声誉激励层面，证券业协会和基金业协会等自律组织应当定期遴选并发布“尽责管理最佳实践”案例，通过树立行业标杆来引导市场行为；同时可鼓励财经媒体设立“积极股东奖”等专业奖项，提升市场对尽责管理价值的认知度和认可度。

　　此外，为降低机构参与尽责管理的实际障碍，需要建立配套支持措施，包括搭建统一的“尽责管理信息平台”，整合上市公司治理数据和机构参与记录，降低中小机构的信息获取成本；同时建立科学的考核豁免机制，对因坚持尽责管理原则（如反对大股东不合理议案）而导致的短期业绩波动或资金赎回，在机构绩效考核中予以合理豁免，消除机构的后顾之忧。这些市场化引导机制应当相互配合、协同发力，既要给予正向激励，又要消除参与障碍，从而形成推动尽责管理实践的长效机制。

　　财新智库：你如何展望未来3–5年中国公司治理与尽责管理的发展趋势？

　　李维安：首先，政策制度将加速完善，形成更具约束力的治理框架。预计监管部门将在现有《上市公司治理准则》基础上，推出更具操作性的尽责管理实施细则，重点强化机构投资者的治理参与责任。ESG信息披露要求将逐步从“自愿披露”转向“强制披露”，并建立配套的评级与奖惩机制，特别值得关注的是，针对国有企业和金融机构可能会出台差异化的治理标准，以体现其在市场中的特殊地位和责任。

　　其次，机构投资者参与公司治理的深度和广度将显著提升。随着长期资金入市比例提高，公募基金、保险资金等主流机构将建立专业化的公司治理团队，系统性地参与上市公司重大决策。投票权行使将从形式化转向实质性，机构投资者会更加关注董事会独立性、高管薪酬合理性、关联交易公允性、实际控制人的问责机制等核心治理议题。同时，机构之间的协同治理将更加普遍，通过投资者联盟等形式形成治理合力。

　　最后，治理效能将成为资本市场的重要价值标杆。随着注册制全面推行，公司治理质量将直接影响企业的估值水平和融资能力，治理良好的上市公司将获得估值溢价，而治理缺陷企业将面临更高的融资成本和投资者信任危机，这种市场选择机制将倒逼企业重视治理建设。

　　作者为财新智库高级研究员卢常乐

　　本文收录于财新智库报告：《以尽责管理推动价值创造——A股机构投资者赋能上市公司治理升级的实践路径研究》