中国股市历来存在用指数考核监管层的传统，因此监管层每日都在心忧股指的涨落，用证监会首任主席刘鸿儒的话说就是“如果股价飙升，高层会忧心忡忡，担心有事发生；如果股价狂跌，底层会怨声载道，公众会丧失投资兴趣”。
为遏制股指大涨大跌，监管层往往会在股指高涨、市场情绪非常乐观时放松融资标准、让更多企业上市或增发，并控制资金流入，而在股指低迷、市场情绪黯淡时收紧融资标准，甚至暂停新股发行（IPO），并设法引入更多资金。这些操作手法背后是供需理论，即价格由供给和需求决定：当市场热时增加供给（让更多企业融资）降低需求（减少流入市场资金）会降低股指，当市场冷时减少供给增加需求会提振股指。
笔者想探讨的是：这种政策背后的逻辑是否正确？这项政策有效吗？
先来看第一个问题。现代金融理论明确指出，如果以市盈率为衡量标准，在公司分红政策不变的情况下，股票市场整体的估值主要取决于三个因素，一是投资者对公司未来利润的预期，二是无风险基准利率的水平，三是无风险基准利率之上的风险溢价。
在经济低迷时，投资者对公司盈利的预期会趋向悲观，而且风险厌恶程度以及伴随而来的风险溢价都会提高，这些因素会导致股市估值的大幅下降。此时，假如政府采取刺激性的货币政策或财政政策以改变投资者对未来公司利润的预期，并降低其对风险的厌恶程度，这就有可能会提振股市估值。
从理论上说，证监会能做什么呢？笔者认为，降低风险溢价是提升股市估值的关键所在。市场信息传播越快、越透明，信息不对称越低，投资者所需的风险溢价就越低。在这些方面，证监会的首要任务是规范和完善市场规则，打击内幕交易和股价操纵行为，并规范和严格执行上市、退市规则。证监会的主要职责是作为“裁判员”以完善规则，并公正执法，从而间接提升股市估值，而非作为“运动员”去调节融资和资金的供需以改变股市的估值。
实际上，股市的低迷往往不是因为没有资金或企业融资过多，而是因为投资者在悲观的预期以及风险厌恶下远离了股市。只要投资者对公司利润未来的预期和风险厌恶程度没有改变，即使证监会控制融资量（节流）并增加资金（开源），其作用也是非常有限的。因此，在一个足够大的股市中，“开源节流”往往不是影响股价的重要因素。
再来看第二个问题。以A股中的IPO为例，无论是IPO的个数，还是其募资总额，都与股市的整体估值没有相反的关系，反而似乎是正向关系。例如2000年，A股IPO个数达145家，募资总额为855亿元，其募资总额创下了当时的记录，但是，2000年末时A股的市盈率高达69倍；又如2005年，A股仅有15家公司上市，募资58亿元，IPO规模大幅度萎缩，但2005年末A股市盈率只有21倍；还有2007年，A股有121家公司上市，募资总额为4470亿元，IPO供给大增，但年末市场的市盈率仍高达49倍。相反的例子也存在，比如2010年，A股有347家公司上市，募资总额为4911亿元，大量公司通过IPO上市，而年末A股的市盈率为20倍。
中国在美上市的概念股（下称中概股）也证明了这一判断。2010年末，中概股在美国资本市场备受青睐，当当网和优酷网上市首日分别获得87%和161%的涨幅。当时，中概股在美国大量上市，经常获得较高的估值。2011年，随着浑水公司和香椽公司对部分中概股诈骗的揭露，美国投资者迅速远离中概股，导致中概股整体估值大幅下跌，而且新的中概股公司难以在美国上市。
因此，当投资者对公司盈利预期向好、风险厌恶程度低时，股市估值往往会高，这时，哪怕新股发行增加（也的确会增加），也不会改变这一趋势。反之，当投资者对公司盈利的预期恶化、风险厌恶程度高时，股市的估值就会低迷，这时，投资者往往会逃离市场，就像2005年的A股市场那样，而且新股发行会锐减，即所谓“冷市场”。在此情况下，卡紧IPO很难大幅提振股市。
就后果而言，证监会“开源节流”的政策会造成两个问题，一是为了提振股市而不让合规的公司上市、增发，这不仅违反了基本的市场规则，也严重违反了自身规则制定者的角色，不利于建立成熟的资本市场；二是出力不讨好，这一政策或许能提振股市，但是，根据上文的论述，其所能起到的作用必定是非常有限的，用一个成本效益比如此高的政策去救市，是否应该反思一下？
从根本上说，假如证监会真想提振股市，就应该做一流的“裁判员”，而不是不入流的“运动员”。当前，证监会是继续卡死IPO救市，还是梳理700多家正在排队的公司，允许其中合规者上市？何去何从，决策者当深思。 ■
作者为长江商学院金融学教授、MBA学术主任、资产定价研究中心主任
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