地方政府融资平台：谁之幸 谁之忧

　　【财新《中国改革》】（特约作者 陆茵秋 孙涛）作为地方政府的重要融资方式，地方融资平台（以下简称平台）在促进地方基础设施建设和经济增长方面发挥了重要作用。它至少暂时缓解了地方财政赤字压力，而且避免了地方政府显性债务的增长。在一定意义上说，平台是中国地方政府之幸。

　　然而，快速扩张的平台也使人们担心地方政府负债过高、银行资产质量下降和主权债务风险。平台主要凭借以土地为抵押品来申请贷款的方式，把地方经济与土地和房地产越发紧密地绑在一起，进一步加剧投资主导的经济增长模式。房地产价格的调整可能伤害地方政府和平台的还本付息能力，恶化银行的资产质量，甚至在外部环境突然恶化时，引发金融机构和主权国家之间的风险传染。由此看来，平台可能成为中央政府之忧。

　　本文提出了四个方面的建议。首先，应警醒地方财政收支不匹配问题，并推进旨在理顺中央和地方财政关系的改革。第二，尽早建立一个规范和监督地方政府预算和融资的全面框架。第三，为确保可持续的卖地收入，需要设计一个关于土地资本化节奏、资金使用、分配和监督的机制。第四，推进利率、汇率和资本项目开放，吸引国外投资者，把地方政府债券培育为金融安全资产。

地方融资平台功过

　　平台是地方政府为基础设施项目融资的企业平台。根据“公司法”，平台主要是市属国有企业。平台主要从事公益性项目的建设，如保障性住房建设，改善农村生活水平，基础设施，社会服务，生态和环境的保护。也有些平台介入房地产投资。

　　平台与地方政府密切相关。为建立平台，地方政府通过多种方式为其提供资本金，如注入预算收入、转让土地使用权和现有资产（如道路和桥梁）、由中央政府代地方政府发债的收入。达到资本金要求后，平台或申请银行贷款，或从股票或债券市场筹资。在法定禁止地方政府从市场借贷的情况下，平台成为地方政府的重要融资代理机构。

　　平台的现金流情况参差不齐，进一步强化了平台与政府之间的关联。一些平台盈利并有营业收入还款，自然成为银行的首选客户。现金流不足的平台则需要地方政府的支持。地方政府不但可以向平台出让土地，作为平台申请贷款的抵押品，而且还把卖地收入提供给平台作为其未来的营业收入。在某些情况下，地方政府已预留未来收入来补贴平台。为了说明这种支持的合法性，地方政府往往把这些补贴纳入地方预算，并经当地人代会批准。显然，地方政府的显性担保在一定程度上促进了平台借贷。总之，平台是政府作用在经济金融中的集中表现。

　　地方政府收支不匹配是平台发展的关键原因。自1994年以来，中央政府迅速集中了最丰厚的财政收入来源，包括增值税（VAT）、资源税、个人和企业所得税。2002年，中央政府要求地方政府把50％的个人和企业所得税上交给中央政府。然而，地方的支出责任却基本未变，地方政府的财政收支缺口随之扩大（图1），当然不同的省份情况不同（图2）。在经济正常运转的情况下，该收支缺口在很大程度上可以由中央政府转移支付解决，或者通过预算外收入，如卖地收入来解决。

　　2008-2009年全球金融危机是平台发展的重要外因。经济增长对投资的高度依赖（中国2011年投资占GDP的比重高达49％，是G20集团中最高的）和廉价信贷（巨额低成本存款）支撑了中央政府出台的财政金融刺激方案。在财政刺激方案中，财政收支缺口和地方官员的政绩考核压力迫使地方政府寻找额外的资金来源。地方政府绕过“预算法”设立经济实体，如平台，进入市场融资。在这种情况下，平台成为资助地方投资和就业的方式。

　　银行的支持也是平台发展的重要因素。银行扩大平台贷款有几个原因：首先，面对市场份额竞争和股东价值压力，银行不希望在水涨船高时（财政刺激）丧失市场份额和面临股东批评，自然扩张贷款。其次，平台和地方政府提供的抵押物，特别是土地，为银行提供贷款提供了一定条件。第三，地方政府提供的显性或隐性担保，在一定程度上也鼓励银行发放贷款给平台。第四，地方政府的游说促使银行为维持与地方政府良好的合作关系和业务机会，而提供平台贷款。这种情况下尤其适用于较小的本地银行。

　　总之，平台反映了地方政府利用中国目前现有的资金、土地和政策优势，建立起一个世界上独一无二的地方融资和投资模式。某种意义上说，平台是地方政府之幸。

中央之忧

　　地方政府的平台之幸之所以可能转化为中央之忧，主要源于地方政府和银行的风险可能最终演化为主权风险，而土地资本化进程的结束可能是这一转化的诱因。

　　地方政府之险体现有三：

　　一是地方政府债务负担较大。国家审计署的报告指出， 2010年地方政府债务总量为6.7万亿元，占10.7万亿元负债总额的62.6％。由地方政府担保的债务为2.3万亿元（占全部债务的21.8％），占2010年地方政府的财政收入总额4.1万亿元（不包括卖地收入）的一半以上。

　　二是地方政府债务的结构不够合理，大量债务集中到期。如占全部债务比重24％的（2.6万亿元）的债务在2011年到期，占地方政府财政收入（不包括卖地收入）的50％以上。在2016年后到期的债务只占全部地方政府债务的30％。

　　三是影响中央调控房地产政策的有效实施。大量到期的本金和利息，使得地方政府高度关注房地产市场的走向，并有推动地价和房价走高的内在动机，客观上形成对国家房地产调控政策的阻碍。

　　银行之险主要体现为部分平台难以偿还贷款的负面影响——银行资产质量下降。2010年底，约15％的企业贷款与平台关联。由于平台贷款主要是提供给那些期限较长的大型项目，银行的新增中长期贷款较多。这种集中于中长期贷款的情况可能会放大经济周期对银行资产质量的负面影响。由于土地是平台的主要资本金、预算外收入和抵押品来源。经济好的时候，土地增值，平台可以根据一定量的土地获得更多贷款。而当经济下行和地价下降时，谨慎的银行会要求平台提供更多的抵押品。如果没有新的土地和其它资产作为抵押，平台可能只好卖地。这种强迫销售，特别是在流动性不足时，会造成恶性循环。平台贷款资产质量恶化导致不良贷款比率可能上升。

　　中央政府的主权债务之险体现在平台贷款损失可能造成金融机构和主权国家之间的传染。由于政府部门和银行之间的密切联系，平台的损失可能迫使中央政府或地方政府救助银行。虽然目前中央政府有一定的资源支持银行和地方政府化解平台风险，但是，如果将来继续出现类似的情况，政府可能会面临严峻资源约束，从而导致未来应对金融风险的能力下降。此外，此类信贷扩张、信贷损失和政府救助，将加剧道德风险问题，并最终增加主权风险。

　　中长期看，卖地收入下降和平台最终淡出会增加地方财政压力。假设土地价格以2010年同样的速度增加，土地销售收入增长的速度跟过去几年持平，土地在约2021年左右会全部售罄（图3）。这个土地资本化的结束，不仅意味着地方的财政缺口再也无法由土地销售收入得到弥补，也意味着地方投资和经济增长将大幅放缓，以及银行不良贷款上升。人口老龄化及储蓄下降、土地资本化的完成，以及中央加强管理导致政策优势的逐渐丧失，将导致平台最终变成中央政府之忧。

防止地方之幸演化为中央之忧

　　平台借贷规模的大幅扩张促使中央政府加强了对平台的监管。要从根本上解决平台债务的无序扩张，防止类似的问题反复出现, 需要加快推动财政和金融改革。

　　——解决财政收支不平衡。

　　首先，中央应通过转移支付来为地方政府所承担的资金缺口提供财政支持。财政转移支付体系应该减少临时性的性质，要增加透明度、可预见性以及可靠性。这也需要明确地方政府的支出责任和范围。

　　其次，应该广泛开征物业税以减少地方政府对卖地收入的依赖。许多国家的地方政府征收物业税，反过来，当地社区也受益于物业税（表1）。在中国，物业税可以为地方政府提供资本支出的资金，也有利于抑制房地产市场的投机。物业税可以为地方政府提供更稳定的收入，减少地方政府对与经济周期相关性很高的卖地收入的依赖。

　　——建立一个全面的框架对地方政府的预算和融资进行规范和监督。

　　国际经验表明，有四类管理和监督地方政府债务的方式。一是以市场规范为基础，指国家依靠资本市场来控制地方政府举债。二是合作式的安排，中央和地方政府之间举行谈判来决定地方政府举债的规模。地方政府积极参与对宏观经济目标的设置，并确定主要的财政参数。三是以规则为基础的监控，中央政府对地方政府举债实行量化规则或定性的约束。四是行政约束，中央政府对地方政府举债保留直接的权力。

　　其中，以规则为基础的方法来管理地方政府举债可能是中国目前形势下最合适的方式。因为，中国的体制使得合作式的安排难以运作；行政约束的方法限制了放权下级政府所带来的效率，并会诱发道德风险，从而带来显性和隐性担保；只有一些财政稳健的中国地方政府可以试行以市场为基础的方法。而为了实现以规则为基础的方法效益最大化，需要推进以下改革：

　　首先，地方政府全面提供财务状况，做到财政透明。为了控制、监测和监督地方政府的融资活动，必须全面披露地方政府的财务状况。完整的信息要包括政府的预算项目、预算外资金，地方国有企业甚至行使地方政府职责的私营企业，地方政府的或有负债及担保。这些完整的资料应予以公布，以便让市场参与者评估地方政府的全面财政状况。

　　国务院要求评估平台的债务，是朝着正确的方向迈出的一步，而评估的范围可以扩大到包括其他类型的国有企业，地方政府担有风险的私营企业以及其他类型的政府债务，如拖欠的货款、再贷款和社会保障。并且地方政府完整的财政状况应该由中央政府系统化，并向市场公布。中央政府可以建立一个全面系统的信息系统以便其监督地方政府的活动。地方政府的主要财务状况指标应该公开，让市场来监控地方政府的借贷活动。

　　其次，加强地方政府管理直接和或有负债的框架。集中统一的管理系统可以加强地方政府管理风险的能力。债务管理的真空和不健全的债务管理方式会恶化一个经济体应付经济和金融冲击的脆弱性。不妥当的债务结构，如收支不匹配，债务到期结构的不合理，以及大额的资金缺口都有可能导致或者扩大危机。如果地方政府没有能力建立债务管理的框架，中央政府可以设立一个集中的管理系统来管理中央政府和各地方政府的债务风险。

　　第三，建立一个可信的事后破产机制来解决地方政府资不抵债的问题。一个可信的事后机制可以使事前的规则更有效。经常性的救助，用转移支付机制填补亏空以及缺乏可信的制裁和惩罚制度会产生道德风险，恶化不当激励机制，纵容地方政府不负责任的财政行为，以及金融机构轻率贷款。因此，可信的事后机制可以防止地方政府和贷款人不负责任的行为，并提高事前规则的有效性。

　　国际经验表明，虽然不救助的原则从长远来看可能是最佳的，但是，由于不救助的原则所面临的挑战很难让中央政府真正执行，加之地方政府普遍预期，如果地方政府有财政困难，中央就会救助。因此，不援助的原则是不可信的，而有条件救助的原则相对合适。

　　第四，允许财政状况稳健的地方政府发行由市场定价的债券。建立一个地方政府债券市场，允许信誉良好的地方政府进入资本市场。在这个市场中，信誉良好的地方政府可以为长期公共项目融资，由市场决定其发行债券的价格。该市场还可以给投资者提供额外的投资渠道。为了减少中央政府担保所产生的道德风险，中央政府应明确对地方政府发行的债券不提供任何担保。

　　——确保可持续的土地资本化。中国仍然有大量的可用建设用地。如果这样的大量土地供应能以一个管理良好和有效的方式予以资本化，地方政府可以在这片土地资本化的过程中得到更可持续化的资源。就要求以一个更加透明和可持续的方式来管理土地供应量和速度，满足合理的土地需求，并减少地方政府为了促使房价上升而控制土地供应的动机，从而使得土地为地方政府提供可持续的资源。

　　——努力把地方政府债券培育为金融安全资产。全球金融安全资产是指从全球投资者资产组合的角度，能够提供规避信贷、市场、通胀和货币风险的、相对安全的资产。这些资产通常是流动性强、容易变现的资产，如美德国债和黄金。

　　以弥补地方财政赤字缺口为例，把地方政府融资工具开发培育为金融安全资产可以带来以下好处：一是较高收益率吸引大量投资者，从而降低融资成本。二是延长、规范和健全土地资本化市场，维护社会稳定。三是推动人民币资产走向国际。因此，需要继续提升中国金融体系的吸纳能力，尤其是扩大包括国债和地方债市场在内的金融市场规模，鼓励地方政府根据地方资信和需求自行发债，加快培育中国的金融安全资产市场。

　　总之，“平台”现象绝非偶然。平台在涉及地方经济全局的大项目，如社会福利和基础设施项目方面具有一定建设性作用，但是，中国政府必须认识到平台的局限性及类似问题重复出现带来的风险。化解平台风险固然重要，解决平台所赖以形成和发展的体制性基础更为重要。坚决、尽快推进财政和金融改革，避免地方政府之幸最终转化为中央政府之忧。 ■

　　作者为国际货币基金组织经济学家 本文为个人观点，与所在机构无关