中国经济：短期判断与长期展望

　　【财新《中国改革》】（特约作者 哈继铭）中国经济增长近期明显放缓，GDP增速从2011年的9.3%降至今年三季度的7.4%。企业利润增速大幅下滑，PMI（采购经理人指数）领先指标徘徊在50左右，银行的坏账率也有所上升。这些现象引起市场的担忧，投资者信心不足，资本市场表现不佳。

“软着陆”还是“硬着陆”

　　对未来若干季度的经济判断，我们在今年上半年时对全年经济走势判断就是两头高、中间低的“U”型轨迹。一四季度较强，二三季度较弱。目前的经济走势似乎也验证了这一判断。一些领先指标最近出现了一定程度的回升，许多行业的库存明显下降或增速放缓，出口增速也有所加快，甚至一些原材料价格（如水泥和钢铁）也出现了反弹，表明前段时间出台的一些拉动投资和出口的政策已经开始生效。至于消费，剔除价格变化后的社会商品实际增速稳中有升，显示在收入增长的推动下，中国老百姓的消费增长（尤其是服务消费）潜力较大，有待进一步释放（如国庆黄金周的旅游热）。尤其值得关注的是，经季节调整后的第三季度GDP环比增速已经上升至8.8%。

　　当前通货膨胀水平处于周期底部，未来通胀短期内会略有回升，但不至于大幅上涨。首先，国际农产品价格处于高位，同比大幅上涨，将通过进口传导到国内，影响食用油和猪肉等消费品价格。近期房租价格的显著上升将影响CPI中的非食品价格。虽然PPI还在继续下降，但是，除上述钢材和水泥等原材料价格已经环比回升，最近PMI中的产成品和投入品价格领先指标也明显上扬。

　　决策者在制定放松政策时会更加谨慎，保持政策的稳健态势。降息和降准可能性不大。减息会埋下包括房价在内的价格风险，房地产政策也受到利率政策影响，降息可能难以刺激经济，但会刺激房价走高。降准现在时机也不成熟。当年为什么要把存准率提到那么高？那是为了应对流动性冲击。中国就像一条小船，被僵硬的利率和汇率钉在岸边，很容易淹没在全球货币宽松的浪潮中，所以要用法定准备金率筑起一道防水坝。拆除这堵坝需要以利率和汇率更市场化或全球货币政策逆转为前提。

　　人民币汇率有望稳中有升。短期来看，中国实行积极的财政政策和稳健的货币政策，美国则是积极的货币政策（QE）和 “财政悬崖”下的必然财政紧缩。中国宽财政、稳货币，美国宽货币、紧财政，短期内一定会给人民币带来升值压力。另外，美国、欧洲、中国这三个最大经济体中，欧洲作为一个整体，没有明显的外贸顺差或逆差，全球经济的失衡主要表现在中国的顺差和美国的逆差。因此，人民币对美元势必走强。最后，中国在实现人民币国际化的过程中货币宜保持稳中有升。趋势性贬值可能性较小，不然谁还愿意持有人民币？

　　国外关心的是中国经济会“软着陆”还是“硬着陆”，国内更关注放缓是周期性还是结构性问题。如果周期性问题为主，解决方法需要依靠反周期性政策，但如果结构性因素占较大比重，解决途径应该是在宏观政策适度微调的同时，加大结构调整的力度推动消费，并通过改革提高生产和投资效率，单靠政策刺激不解决问题。

着眼结构调整

　　我们对过去20年的经济增长情况的分析显示，目前经济放缓48%系结构性因素，52%系周期性因素（图1）。周期性因素包括中国主要出口目的地国因的需求不足，也包括中国自身过去几年投资大幅扩张带来的产能过剩。正因如此，政府最近已经采取了一些财政放松和货币微调措施，推动内需消化产能。但是，当前的经济放缓与2008年、2009年有显著不同，当时经济下滑 90%是周期性因素，10%是结构性因素。也就是说，我们现在结构性因素是过去的4倍-5倍。政策含义就是，当前的政策应当更注重用改革和转型解决结构性问题。

　　结构性因素的内涵是什么？一是中国的人口红利已成强弩之末，劳动力供应不像过去那么充裕，劳动力成本不断上涨；二是过度投资导致投资回报率下降，难以通过粗放式的投资扩张推动经济增长；三是部分制度对增长的制约，近年来许多行业出现国进民退，挤压了私人经济的生存和发展空间。最后，结构失衡制约增长。经济增速和经济结构之间，有一个可持续性的关系。多年来，目前投资已经占GDP的一半，高于其他国家的历史最高点。这种增长不可持续，失衡的经济结构本身也制约了经济增长。

　　此外还有其他因素，比如，贫富差距扩大、环境承受能力、资源约束。这些结构性问题使得中国经济增速自2007年起出现趋势性下降。经济潜在增速的下降趋势并没有因为2008年-2009年的巨额刺激而改变。相反，刺激政策造成的信贷扩张和产能过剩导致了更大的结构性风险，降低了增长潜力。向前看，这些结构性问题将更为突出。中国人口老龄化将在2015年左右加速，不仅劳动力供应下降导致人均收入增长缓慢，而且社会抚养率的提高将降低储蓄并增加财政负担。那时，如果老年人套现住房来养老，可能加剧房地产市场供过于求的矛盾。

　　什么政策有碍或有益提高经济潜在增速？对比上世纪90年代初和90年代末的政策差异和经济表现不难悟出一些规律。90年代初以货币和投资大幅扩张为特征，尽管带来了短期的高增长，但信贷和投资盲目扩张先是导致通胀后又造成产能过剩，降低了未来的增长潜力。而90年代末和本世纪初的政策以改革开放为主要内容。1998年的国企改革为工业发展奠定了基础，属于提高效率类的改革。房改更是开拓了经济增长的新亮点，属于扩大增长空间类的改革。2001年中国加入WTO属于两类兼而有之，既打开了出口制造业的发展空间，也迫使企业在国际竞争中提高生产和经营效率。上世纪90年代末至2007年的经济潜在增速的提高是这些重大改革的结果。

增长空间何在

　　向前看，中国需要类似上述上世纪90年代末那样的改革开放政策，提高增长效率，扩大增长空间。同时，鉴于当前经济结构的相对失衡，尤其是投资与消费的比例失调，还需要改善经济结构、转变增长模式的新政策。

　　提高增长效率的政策包括要素价格的市场化（利率、汇率、资源价格市场化，大力发展资本市场，有序开放资本账户）；放松管制，降低政府对经济的行政干预（扭转“国进民退”，鼓励民营经济进入垄断和管制行业，将“非公三十六条”落到实处）；税制改革，理顺中央与地方的财税关系（“营改增”的全面实行，建立和增强税基稳定的地方税种，包括不动产税，进一步改善中央与地方的财政转移以缩小区域间公共服务质量的差距）；加强知识产权保护，鼓励创新；强化环境保护，等等。

　　扩大增长空间和改变增长结构的政策，一是城镇化，表现在城镇化质量的提高和速度的加快；二是推动服务业发展；三是促进区域间平衡发展。这些内容也许是未来中国经济新的增长点。

　　什么是城镇化质量的提高？国家统计局公布的数据显示，51%以上的人口居住在城市。相信将来至少要达到60%以上，从51%上升到60%或更高固然重要，但更重要的是提高质量。因为这51%的人中有差不多16%的人是“被城镇化”。被城镇化只是统计意义上的城镇化，而不是真正的城镇化。他们人住在城里，但没有城市户籍，行为依然是农村行为。挣的钱都攒着寄回农村盖房子。这种“半城镇化”抑制了消费。如果这个群体得以真正的城镇化，有住房，孩子可以在城市里上学，会极大地刺激消费。比如说，有100个农民工住在老板提供的集体宿舍，可能就使用一台电视机。但是，如果他们都各自有了住处，马上就会去买100台电视机、洗衣机。这将极大推动消费。这就需要改革户籍制度，并实现跨区域的社会福利共享。

　　把“半城镇化”的居民完全城镇化需要追加基础设施、社会保障方面的投资，建更多的医院、学校，这些投资正是中国所需要的，将帮助消化产能，而不是制造新的产能。有利于拉动内需，实现经济长期可持续增长。换言之，提高城镇化的质量，其过程推动投资，其结果推动消费，既促增长，更调结构。中国政府应当考虑发行城镇化特别债券为这项改革提供融资。

　　为什么要发展服务业？中国服务业欠发达不仅制约了消费增长，也使得就业过度依赖出口。中国的服务类消费占家庭支出不足20%，不仅远低于美国的70%，也低于许多其他发展中国家的水平。 这个局面与中国服务行业的管制有关。如果民营资本可以如同餐饮业那样更早自由进入医疗、教育、电信、铁路运输等服务行业，服务业在国民经济中的占比将明显提高。许多国家的就业主要依靠服务业，但中国服务业的欠发达使得就业靠出口而不是服务，使经济过于依赖外部需求。随着中国经济规模的日益增大，依赖外需的增长模式越来越不可持续。

　　另一个是区域间的平衡发展。在美国上世纪60、70、80年代，30年间50个州的发展水平趋同——经济越落后的地区，经济增速越快。因为经济发达的地区，劳动力价格较高，地价很高，企业便在其他地区寻求发展机会。这种现象当年在欧洲也出现过。如今中国也开始出现区域发展水平的趋同。发展水平越高的地方，如上海、北京，经济增速越低。也就是说即使没有政策驱使，自然力量也会使得区域经济趋同。辅之以政策导向，这种平衡发展节奏更快。这将带来中西部地区投资加快，最终有利于消费。因为低收入地区边际消费倾向比较高。给全国人民都增加一元钱不如给50%低收入者增加两元钱更能拉动消费。

　　许多人看到，目前的中国与20多年前日本的人口结构相似，即将进入老龄化，故而断言中国就是下一个日本。经济将陷入长期的衰退。我们认为，下这个结论为时过早。化解人口老龄化对中国经济的挑战，避免陷入中等收入陷阱，避免步日本衰落20年的后尘，关键在于推动城镇化和区域间的平衡发展政策是否到位。

　　首先，我们需要找到中日之间的重大差异。日本上世纪90年代进入老龄化时，人口结构达到所谓的“刘易斯拐点”，而那时城镇化率已经百分之七八十了，没什么上升空间了。中国的城镇化率统计意义上是51%，实际可能只有35%。城镇化还有很大的发展空间，提高其质量的余地可能更大。从35%真正做到51%，可能比从51%做到国际平均水平更重要。这就是城镇化中日之间根本的不同。

　　其次，区域间发展水平不同，日本上世纪90年代时各地经济发展水平差异不大。中国则不同，上海、北京，人均GDP可能相当于中等收入国家，甘肃、贵州可能与低收入国家收入水平相若。这也是中日间重要的不同。促进区域间平等发展，其过程有利于推动投资增长，其结果是达到更高的消费水平，也能产生化解产能过剩与降低金融风险的效果。政策对了头，中国不会成为第二个日本。 ■

　　作者为高盛投资管理部中国区副主席兼首席投资策略师