PE基金如何入法

　　【财新《中国改革》】（特约作者 郭强 张萱）《中华人民共和国证券投资基金法》（修订草案）（下称《基金法》修订草案）于2012年6月底由十一届全国人大常委会第二十七次会议首次审议，目前正在“三读”程序中。

　　对于非公开募集基金，《基金法》修订草案在着力将私募证券投资基金纳入调整范围的同时，力图将私募股权投资基金（下称PE基金）也纳入《基金法》的调整范围，成为本次修法中最具争议的话题之一。

　　《关于中华人民共和国证券投资基金法（修订草案）》的说明》（下称《说明》）中数次提及草案对国外经验的充分借鉴。作为世界范围内私募基金最为发达的法域之一，温习一下美国对于私募基金的监管路径，对于我们理解围绕《基金法》《修订草案》的种种讨论，应当不无裨益。

豁免的考量

　　“私募基金”一词是业界约定俗成的称谓，在美国联邦证券法律中并无现成定义。一般认为，美国法律框架下的私募基金（包括“对冲基金”“风险投资基金”及“私募股权基金”等），是根据相关法律（如《1940年投资公司法》 （下称美国《投资公司法》））的豁免条款成立的基金形式，绝大部分采取有限合伙的形式。

　　美国对于私募基金的“监管”建立在一套内在逻辑清晰严密的法律规范的基础上，围绕着投资人是否涉及普通大众，体现出“轻监管”的总体监管思路。即只要是面向普通投资大众，基金本身和基金投资顾问就必须分别遵守美国《证券法》《投资公司法》和《投资顾问法》等相关法律中对于证券公开募集、基金投资运作和投资顾问行为规范等的严格规定。反之，如果投资人并非普通投资大众，而是合格买家、特许投资者等专业投资人士，就可以享受一系列的豁免规定，从而使得相关专业投资行为受到最少的监管干预。

　　美国《投资公司法》适用于任何面向投资大众募集的、主要从事“证券”投资、再投资或交易的“公司”，即所谓注册投资公司 。此类投资公司由于面向普通投资人，且管理的资产具有很强的流动性，容易滋生滥用权力而损害投资人的利益。需要明确的是，美国法域下的“公司”一词并不仅指股份有限公司或其他公司制的实体，也包括合伙、信托或以其他形式设立的基金。因此并不等同于中国法语境下的“公司”一词。

　　基于此，美国《投资公司法》对于此类投资公司的监管相当严格， 除了要求严格的信息披露，还对其具体运作做了许多实质性的规定，譬如要求设立独立董事，设定投资限制， 对关联交易等各种利益冲突情形进行限制等。其立法目的是为将这些复杂运作中所产生的利益冲突减到最小以保护普通投资人免受欺诈和蒙受损失。 《投资公司法》要求公司在其股票首次出售以及之后出售股票时，必须向投资者披露其财务状况和投资政策。《投资公司法》的重点在于向投资大众披露关于投资公司结构和运营的信息。

　　值得指出的是，《投资公司法》不允许美国证交会直接监督这些投资公司的投资决策或投资活动，或评判其投资的优劣。

　　而美国法律框架下给予私募基金的种种豁免则基于如下种种考量: 私募基金的投资者足够成熟，或者因为本人的财务知识或者因为有足够的财力获取投资建议，而能够“自我保护”，而并不需要特别法定保护；或由于因其私募性质、投资者数量的有限性或者投资者之间个人、家庭或其他类似关系的存在，使得对该资金的联邦监管不实际或不必要。

　　为了获得并持续享有“免受监管”的豁免待遇，美国私募基金必须约束自己，确保满足豁免条款的有关先决条件。通常所谓的美国私募基金之“监管”，即指的是规定这些先决条件的法律规范。但是无论适用何种豁免，联邦证券法律中的反欺诈条款永远适用。

　　一般而言，美国联邦法律规范对投资类基金的约束分为以下几个层次：一是对基金本身的监管；二是对基金份额发售的监管；三是对基金投资顾问的监管。这些监管规范因为投资人的资质不同而存在显著差异。

私募基金之“合格买家”

　　由于美国《投资公司法》的实质性要求与私募基金的商业运作及管理结构不相吻合，美国私募基金一般通过该法中的两个豁免条款而避免成为注册投资公司，从而免受该法管辖。

　　首先是3（c）（1）条款，规定投资者少于100人并且不计划进行公开募集的发行人，不构成美国《投资公司法》下的“投资公司”。在计算该100人时，如果某投资者本身是一个投资公司或私募基金，并且该投资者拥有该发行人的全部发行在外的有投票权的股份的10%，则该投资公司或私募基金本身的投资者人数将全部计入，而不是仅计入该投资公司或私募基金本身。

　　但是另一方面， 在计算该100人时，相关法规又规定，投资于该私募基金的私募基金及其关联管理公司（包括基金普通合伙人和基金管理人）的“资深雇员”（“Knowledgeable Employees”）可以不必计入。立法者认为这些雇员由于其所具备的财务经验及与基金之间的特殊关系，不需要《投资公司法》的特别保护。“资深雇员”包括私募基金及其关联管理公司的特定高级职员，包括经理、负责某一主要营业部门的副经理及其他从事政策制定的人员、董事、普通合伙人咨询委员会成员和其他行使类似职能的人员，以及其他经常性参与基金及关联管理公司管理的其他投资工具投资活动的人员。

　　另一安排是3（c）（7）条款，规定如果某一发行人的所有投资者（无论人数多少）在其投资时都是“合格买家 （qualified purchasers）”，则该发行人不构成《投资公司法》下的“投资公司”。

　　这一合格买家包括： 一是拥有不少于500万美元投资资产的任何自然人；二是拥有不少于500万美元投资资产的任何公司，且该公司为具有特定家属关系的两个或两个以上自然人直接或间接所有、或为该等人士之财产或为该等人士所设立的基金会、慈善机构或信托直接或间接所有；三是上述第（2）项中未涉及的且并非为认购该发行人所发行之证券的目的而特别成立的任何信托，而其受托人（或其他经授权可做信托决策之人士）或委托人（或其他将资产委托给信托之人士）符合合格买家的要求。四是为自己或为其他合格买家行事的任何人，可自行支配的投资不少于2500万美元。

　　值得指出的是，相关法规规定，前述投资于该私募基金的私募基金及其关联管理公司的“资深雇员”，即使不符合上述要求，也可被视作“合格买家”。此外，如果某一投资人（譬如公司）的所有终极受益人均为“合格买家”，即使该投资人不具备上述规定条件，也可被视为“合格买家”。

　　需要指出的是，如果股东人数超过500人，则该发行人将受到美国《1934年证券交易法》（下称美国《证券交易法》）的管辖，需向美国证交会进行定期申报。为此，多数美国私募基金（证券资产1000万美元以上）将其投资者人数限制在500名以下。

基金份额募集和转让

　　有限合伙之份额（或称有限合伙权益或基金份额）构成美国《1933年证券法》（下称《证券法》）下的“证券”，因此，除非享受豁免，基金募集和发行应当根据《证券法》的规定，向美国证交会报送有关《登记说明书》，此即所谓证券的公开发行程序。

　　为了获得不必公布招股说明书的豁免，私募基金的份额必须通过满足《证券法》要求的私募发行而出售。这一豁免规定的立法背景是，立法者认为在某些情形下，潜在投资者由于其自身的类型、规模及具备的知识和经验，可以“自我保护”而使得证券法的保护变得不再必要。在过去60年里，围绕这条规定产生了大量行政和司法释义，也催生了日益发达的私募发行证券市场。

　　美国证交会于1982年颁布《D条例》，，规定了私募基金可以向不限数量的“特许投资者” （“Accredited Investor”） 和不超过35名“非特许投资者”发行和出售，而无需根据《证券法》进行登记。

　　“特许投资者”的定义包括，绝大多数金融机构、单独或与其配偶一起在购买证券当时拥有超过100万美元净资产（不包括其主要居所）的任何自然人、以及在过去两年里个人年收入达到20万美元或与其配偶共同年收入达到30万美元（且在当前年份合理预计可以达到同样标准）的任何自然人。该类非特许投资者必须具备相当的财务知识，或其由具备相当财务知识的人士提供投资建议，或发行人合理相信其满足以上任一条件。

　　但是如果允许非特许投资者在同一发行中购买证券，发行人必须公布某些特定信息并符合其他法定要求。

　　另外，即使某私募基金可以享受美国《证券交易法》下的豁免，该法的反欺诈条款依然适用。比如，《D条例》禁止在发行过程中通过广告和一般性召集的会议和研讨会来兜售证券。

　　但最新的规定允许私募基金通过互联网向“合格买家”进行信息披露。2012年4月通过的美国《创业企业扶助法》（Jumpstart Our Business Startups Act）， 对《D条例》的此项规定进行了修订。美国证交会在8月29日也提议修改《144A规则》，规定如果私募基金仅向“合格机构买家”发售，可以通过一般性广告或其他禁止的招徕方式发售。

　　私募发行的证券属于受限制证券，在转售时依然受到《证券法》的管辖，必须或向美国证交会登记，或再次取得豁免。1990年4月颁布的《144A规则》建立了一个可以在“合格机构买家” （“Qualified Institutional Purchase” or “QIB”）之间实现该类证券的流通的市场。合格机构买家通常指拥有1亿美元以上证券投资的公司或机构。

对投资顾问的监管

　　美国《1940年投资顾问法》（下称美国《投资顾问法》）要求，除非满足若干豁免条件，否则任何以向他人有偿提供证券投资咨询建议为业的公司或个人，必须向美国证交会进行登记注册，并遵守各项投资者保护等严格规定，包括制定合规政策和程序、信息披露、广告宣传、记录保存等。其中，注册投资顾问签订的顾问合同中不可规定以资本增值部分的某一份额作为报酬的基础，这与私募基金业内广泛采用的资本利润分成的做法形成冲突。

　　但该条禁止以业绩为基础进行收费的规定不适用于对以下对象的收费：一是全部由合格买家作为投资者的私募基金，二是拥有至少100万美元投资资产或拥有净资产200万美元的“合格客户”，三是非美国居民客户。

　　在2010年7月颁布的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（下称《多德-弗兰克法案》）对美国《投资顾问法》进行了修订，取而代之的是三项适用范围相对狭窄的新的豁免规则：

　　一是“非美国投资顾问”豁免适用于满足以下所有条件的、主要办公地和营业场所在美国境外的投资顾问：在美国没有营业场所；受托管理的位于美国的客户或投资人的资产少于2500万美元；受托管理的美国私募基金的客户或投资人不足15名；未以“投资顾问”的身份出现在美国公众面前；未为任何受《投资公司法》而监管的“注册投资公司”或“企业发展公司”担任 投资顾问。

　　美国证交会官员历来对“以投资顾问身份出现在公众面前”给予很宽泛的解释，比如以下行为即包括在内：在其信笺或名片上表明其从事顾问业务或维持某一网站并在其上提供其顾问服务之信息。

　　二是“私募基金顾问”豁免，适用于仅以私募基金为客户、在美国管理的资产低于1.5亿美元的投资顾问。每一投资顾问所管理的资产包括尚未缴付的认缴出资，需每年根据公允价值予以评估。

　　三是“创业投资基金顾问”豁免，适用于仅管理创业投资基金的投资顾问。创业投资基金的定义相当狭窄；任何同时管理创业投资基金与其他类别基金的投资顾问不能享受此项豁免。

　　其中，“非美国投资顾问”既不必在美国证交会登记注册也不必向其呈递报告；“私募基金顾问”和“创业投资基金顾问”不必在美国证交会登记注册，但是必须定期向证交会呈交报告，披露有关投资顾问及其所管理基金的特定信息；还有义务按规定保存交易记录并将受到证交会的定期检查。

　　需要指出的是，《投资顾问法》的反欺诈规定（第206条）及有关政治献金的新规定，适用于所有的投资顾问，无论其登记与否。

对《修订草案》的建议

　　与美国私募基金监管形成鲜明对照的是，中国《证券投资基金法》的修法历程基本上遵循了“加强监管”的思路，这一点从《修订草案》的《说明》中可以看得很清楚。修法者及其拥护者强调了中国国情和国外行政监管较弱的历史渊源的不同，但对于PE基金的自身规律和将PE基金纳入现行法律框架的诸多细节，未给予足够的关注。

　　比如，《修订草案》第二条规定，“在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国证券法》（下称中国《证券法》）和其他有关法律、行政法规的规定。”

　　中国《证券法》下的“证券”指在中国境内发行和交易的“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。”因此，有限合伙权益并非中国《证券法》下的“证券”，有限责任公司的股权是否属于中国《证券法》下的“证券”亦有待商榷。除了少数专注于“pre-IPO投资机会”的PE基金外，中国大多数PE基金，特别是专注于中早期企业的创业投资基金的投资标的是以有限责任公司（而非股份有限公司）的形式存在的。因此，在明确《证券投资基金法》应不应当规制PE基金、PE基金的投资活动是否属于“证券投资活动”之前，建议明确若干关键术语（如“证券”和“证券投资活动”）的概念。依照中国《证券法》第二条，考虑认定有限合伙中的有限合伙权益属于《证券法》中所定义的“证券”，从而使得有限合伙权益发行能够适用中国《证券法》第二章第十条关于私募发行的规定。

　　又比如，修法者为了将PE基金纳入到原先为公募证券基金量身定做的《证券投资基金法》中，忽视了PE基金更多地选择以有限合伙或公司等实体存在的合理商业需要，生硬地将契约制作为唯一的组织形式强加到市场参与者的头上，背离了《说明》中所倡导的“借鉴国外基金发展经验”“给投资者提供更多选择”的初衷。因此，建议尊重PE基金投资人作为专业投资人的特点，允许投资人自主选择基金的组织形式，包括有限合伙、公司以至信托等；删除“理事会型”“和“无限责任型”等人造的、非市场化的组织形式，并允许当事人通过自由协商自主确定基金协议条款，无需越俎代庖为当事人规定所谓必备条款。

　　为了真正推动（而不是无意间扼杀）中国PE行业的健康发展，建议立法者考虑真正借鉴国际经验，有所为有所不为。

　　比如，可考虑借鉴美国《投资公司法》第3（c）（7）条，如果该基金的所有投资人都是符合条件的专业投资人，可将PE基金的投资人人数限制放宽到200人以上；对于有限合伙形式的PE基金，考虑援引《合伙企业法》“法律另有规定的除外”条款，对所有投资人都是符合条件的专业投资人的有限合伙制PE基金豁免适用合伙人人数（50人）的限制性规定；

　　再如，在基金的发行监管中，建议应进一步完善PE基金份额私募发行的具体规则，区别对待投资人中的第三方投资人和与发起人相关联的人士。比如根据美国的私募基金监管规范，为计算私募基金投资人人数的目的，所谓“看穿（look-through）”原则一般并不适用于普通合伙人或其关联投资实体等；

　　修法中，应明确中国“合格投资者”的资产状况、投资资产规模或财务知识等指标，并且以此为基础将豁免注册、事后报备等制度真正落到实处，以区别于公募基金及其管理人所适用的“注册制”等；同时考虑发展“合格机构买家”市场，规定有限合伙权益的转售只能在该市场内实现，从而避免私募发行被滥用成为规避中国《证券法》有关证券公开发行的强制性规定的工具，同时实现因私募发行而成为受限制证券的有限合伙权益在一定范围内的流通。

　　此外应该明确的是，私募发行依然受到证券法律中普遍适用的反欺诈条款的制约。 ■

　　郭强为方达律师事务所合伙人，张萱为美迈斯律师事务所资深律师。文章系作者个人观点，并不代表作者所供职机构的意见。