融资平台风险与化解之道

　　【财新《中国改革》】（特约作者 孙涛）2009年以来，有关地方融资平台（下简称平台）及其风险的讨论不绝于耳。面对全球金融危机加剧和中国经济增长率下滑，近期部分省市又相继推出新的投资刺激计划，一些地方政府又试图卖地和复苏平台。如何看待这些现象？如何协调好平台在短期和中长期保增长促稳定的作用？

　　平台既是中国之幸，也是中国之险。平台风险既不是单纯的财政风险，也超越一般的金融风险，一旦土地资本化完成、土地收入枯竭，其风险将到达峰值。只有继续推动财政和金融改革，尤其是培育全球金融安全资产，才能确保金融稳定。

为赤字融资

　　当财政入不敷出时，一国通常采取四个办法弥补财政赤字：一是央行购买国债（即财政赤字货币化）；二是向国外举债；三是向国内银行体系和非银行部门举债；四是出售（流动性）资产。

　　在大经济体中，美、欧、英、日都采取了第一种办法，这得益于其储备货币地位和金融安全资产市场，其央行资产负债表中的国债占比上升。受国内低储蓄所限，美国实际上还采取了第二种办法，三分之一的国债由外国投资者持有。日本和中国主要采取了第三种办法，这得益于国内居民和企业部门的高储蓄，日本95%的国债被本国投资者持有，中国50%的储蓄率支撑了政府投融资。与美欧英日不同，中国还应该采取第四个办法，即充分利用土地：地方政府出售土地获得卖地收入和抵押土地获取银行贷款（即融资平台的运作模式）。由于地方政府财政赤字和负债最终很可能会转化为中央财政赤字和主权（或有）负债，地方政府通过卖地收入和平台贷款弥补自身收支缺口，客观上极大地缓解了中央财政的转移支付压力、赤字和发债压力。

　　美欧英日政府没有大量国有土地，是其土地私有制使然。相应地，公共部门（中央、省、市政府和国有企业）拥有的资产多为国有企业股权，鲜有提及土地。这是因为西方国家土地国有情况较少，即便有，国家也不卖并保护起来（如美国黄石公园）。

　　表1概括了大国财政赤字融资的方式：目前，美欧英主要以第一和第二种方式为主，中国主要以第三和第四种融资方式为主，其现实反映便是融资平台和卖地收入。

　　中国地方政府的卖地收入从1998年的160亿元上升到2011年的3.15万亿元，15年间增加近200倍，而同期地方政府的财政收入只增长9倍左右。同期卖地收入总额为12.7万亿元，如果平台贷款为5万亿的话元，二者加总为18万亿元，与同期的地方政府收支缺口大体相当。总之，卖地收入和平台贷款不但极大地缓解了当前的地方财政收支缺口矛盾，而且对维护经济增长和社会稳定起到巨大作用。

　　上述各种弥补赤字模式有一个重大差异：前两种是使用和稀释别人的资源，技术含量更高，不是每个国家都能做到。只有拥有发达金融市场和储备货币地位的国家才有此奢侈的通途。后两种更多地使用自有资源，看似实在稳妥，但资源终有穷尽。

以土地换资金

　　平台早已有之，但取得迅速发展是在2008年到2010年间的事。虽然国内外统计口径不一，但是，在国家审计署统计的10.7万亿元地方债中，一部分是平台贷款。从平台贷款特征看，以土地为抵押品媒介借贷。从平台贷款投向看，基础设施和长期投资项目为主要投向。从平台贷款质量看，大规模的贷款投放往往引发人们对不良贷款的担心。

　　平台之所以能够获得巨额贷款，是供需双方因素共同作用的结果。

　　从资金需求看，收支不匹配的地方政府为保稳定促增长而需要融资。中国地方政府收入占比与支出占比缺口达20%，与别国形成鲜明对比：德国、俄罗斯甚至西班牙的地方财政收入占比都高于支出占比。该收支缺口自然需要其他资金来弥补。而土地资本化——卖地收入和平台贷款——便是弥补这一缺口的重要方式。

　　从资金供给看，高储蓄率支撑银行信贷投放，且银行受政府政策影响很大。这与目前危机期间美欧国家的银行形成强烈对比，无论政府如何鼓励，银行就是惜贷。加上居民投资渠道有限及银行主导的融资体制，为平台贷款提供了资金保证。

　　“一方愿打，一方愿挨”的现实，必然催生创新——政府以土地抵押通过平台申请贷款，而银行则乐得接受土地抵押品提供贷款。尤其是在中央政府为应对金融危机而采取财政刺激、信贷放松政策时，平台突飞猛进实属自然。

　　概言之，平台是在投资主导经济增长模式、地方财政收支缺口、银行主导且商业化改革不到位以及金融市场不发达条件下，以土地换资金的手段，是地方政府为争取政绩的理性行为。前两个因素促成了地方政府对资金的需求，后两个因素形成资金供给。土地作为抵押品给供需双方提供了达成借贷交易的媒介。

风险几何

　　本次全球金融危机再次表明，金融风险和财政风险相互传导。金融风险是财政风险，因为银行不良资产损失迫使财政注资，国债规模和融资成本上升；财政风险也是金融风险，危机国家高债务导致其无财力注资银行，难以遏制银行流动性风险和信贷风险蔓延，这迫使主要央行不断出手，增大中期通胀风险。现代经济金融体系中，已无法隔绝金融风险和财政风险，二者已经打通。

　　同理，中国的地方融资平台既反映金融风险，又反映财政风险。

　　平台的金融风险主要源于其贷款规模、投资项目质量（会否违约）和抵押品质量（一旦违约在多大程度上可通过出售抵押品收款）。国际经验表明，信贷扩张通常导致银行不良资产增加。而在危机时刻出售抵押品，其价格往往加速下跌，加剧银行损失。

　　不过，平台的金融风险相对容易控制。原因如下：

　　第一，中国与美欧债务危机国家有一个根本不同。美欧危机国家的银行和政府没有稳定的融资来源，银行多依靠流动性极强的国内外批发融资，国债发行对外国投资者依赖较大。而中国的银行主要依靠国内的居民和企业储蓄，国债也以国内投资者为主。管理、控制好国内资金流向相对容易。

　　第二，大规模的平台贷款损失，最终会由做大名义GDP来稀释债务。例如，本世 纪初，从四大银行剥离的1.4万亿元不良资产占2000年GDP的比重高达14%，加上2004年到2005年又剥离的1.2万亿元共2.6万亿元不良资产，占2005年GDP比重为14%。然而，同是这2.6万亿元，占2011年GDP的比重则不到6%。因此，只要中国名义GDP（实际GDP+通胀）继续扩张，则消化和稀释平台贷款损失并不难。

　　第三，最不济的办法是出售存量国有资产来消化这些平台贷款损失，即使全部平台贷款损失了，其占144万亿元国有资产的份额也不大。

　　此外，近年来中国金融监管当局已经采取的一系列措施，例如，延长平台贷款偿还期限、中央财政代替地方财政发行地方债券、允许少数省市直接发行地方债，都在一定程度上有助于缓解平台风险。

　　更需要关注的是财政风险。无论是卖地收入还是平台贷款，都高度依托土地资本化。土地资本化的过程伴随着中国经济的开放和发展。中国蛇口工业区和深圳特区都曾经突破思想障碍，以土地换资金，并成功完成基础设施建设和经济起飞，堪称典范。

　　然而，土地资本化反映为政府非税收性资本收入，实际上是短期内一次性减少财政赤字，却在长期内减少政府未来收入。

　　土地资本化进程主要取决于土地增量和土地价格两个因素。如果增量大，则土地资本化进程可以支撑卖地和平台；如果土地价格（房价）下降，则平台抵押品价值下降，银行信贷风险增加；卖地收入下降，弥补财政收支缺口难度加大。

　　根据土地总量、目前卖地收入速度和经济增长趋势，土地可能将在2021年左右售罄。届时如果现行财政收支体制不变，土地资本化进程结束之日意味着地方财政压力凸显之时。

　　那么，财政压力会有多大呢？我们以2011年的地方财政收支为例说明。全国除广西（惟一有盈余的省份）的多数省市财政收支缺口和部分高赤字国家的状况。其中，20个省市的财政收支缺口占本省市GDP的比重比希腊财政赤字占其GDP的比重还多。

　　由于中国当年也有财政赤字（-1.6%），中央政府通过更多转移支付来大幅度缓解各省市财政缺口的可能性也不大。所以，该比较基本上反映了地方财政压力。

纾困之策

　　随着土地资本化的终结、老龄化来临、储蓄增速相应下降以及金融市场发展和资本项目开放导致的储蓄分流，地方政府可用的弥补收支缺口的资金来源和规模也趋于下降。因此，在上述趋势来临之前，中国需要减少地方财政收支缺口。

　　国际上通行的办法是增加中央转移支付、减少地方政府支出、通过重新调整中央和地方财税关系来缩减地方财政收支缺口。然而，中国作为一个大国，应该寻求利用第一和第二种融资方式来弥补缺口，即央行购买国债和向国外举债。

　　央行购买国债是一个棘手的政策，因为在一个封闭的经济体内，如果央行通过购买国债向经济体系注入的流动性不被完全对冲，极易出现通货膨胀。即使在一个开放的经济体中，通胀或导致资金外流、本币贬值， 或导致利率高企、经济收缩。

　　然而，本次全球金融危机期间，美英欧日的实践表明，如果一国货币是储备货币，发行的是本币债，且能向全球投资者发行，则央行购债带来的通胀压力要小得多，至少会迟滞到来（尽管通胀低可能还由于经济不景气）。这也就是美英欧日不断推出量化宽松政策的空间所在。

　　央行买债操作不仅可以在危机时刻极大地缓解融资压力和危机冲击，而且一旦大量本币债被外国投资者持有，央行可以通过扩张货币来稀释自己的债务。这些储备货币发行国不仅在经济繁荣时期获得巨额铸币税收入，而且现在正以稀释债务的方式在危机时期赚得更多好处。从经济和金融市场趋势看，各主要央行将在较长时间内扩张货币并持有国债，继续实践着发行国债──央行购买和外国投资者购买──央行扩张货币──稀释债务的逻辑和政策。

　　由此可见，培育和发行能吸引外国投资者的金融安全资产，是央行买债和稀释债务的关键。

　　中国在解决平台反映出来的金融和财政风险时，可否也大胆地采用上述逻辑并且实践呢？答案在很大程度上取决于中国是否能够积极加大开发和拥有足够多的全球金融安全资产。

　　全球金融安全资产是指从全球投资者资产组合的角度，能够提供规避信贷、市场、通胀和货币风险的、相对安全的资产。这些资产通常是流动性强、容易变现的资产，如美德国债和黄金。2010年底，全球金融安全资产总额为74万亿美元，占同期全球全部金融资产257万亿美元的比重近30%。

　　安全是相对的，没有绝对安全的资产。例如，本次金融危机使原本安全的金融资产（如部分欧债国家国债和美国部分证券化产品）已经不再安全，安全资产供给下降。同时，市场不确定性、监管改革、各央行应对危机政策等因素都增加了市场对金融安全资产的需求。IMF估计，求大于供缺口在2016年达9万亿美元。一些国家如澳大利亚、巴西和墨西哥已在跃跃欲试，推动提供替代的全球金融安全资产。

化危为机

　　以弥补地方财政赤字缺口为例，把地方政府融资工具开发培育为金融安全资产可以带来以下好处：

　　一是较高收益率吸引大量投资者，从而降低融资成本。例如，近五年安全资产的收益率较高，谷物、黄金、美国企业债、美国国债、德国国债的累积收益率为145%， 144%， 44%，38%， 26%。相应地，部分国债的实际利率为负，实际上是投资者在倒找钱给借款人。同理，如果中国国债和地方债享受此地位，则至少可节约利息支出数百亿元。

　　二是延长、规范和健全土地资本化市场，维护社会稳定。由于土地资本化过程是由地方政府主导，其规模、成本、分配和使用多由地方政府控制，缺乏统一的市场化标准和约束机制。所以，卖地收入的不透明分配、使用和卖地纠纷屡见不鲜。因此，推动地方融资工具成为金融安全资产，不但可以减少对土地资本化的依赖，延长土地资本化的时间，而且可以通过透明、规范的市场化方式来控制融资规模、质量、使用和风险。

　　三是推动人民币资产走向国际。海外人民币资产的不足和近来人民币升值预期的下降都导致境外投资者持有人民币债券到期，限制了二级市场的发展。因此，急需出台新的人民币资产切入点，吸引国内外投资。

　　与此同时，把地方政府融资工具打造成全球金融安全资产也是可能的，理由如下：

　　第一，中国有培育和供给金融安全资产的土壤。中国金融发展已经对世界做出巨大贡献：2009年，中国对全球金融发展的贡献已位于新兴市场国家第一，全球名列前茅（表2）。庞大的经济规模和较好的经济增长前景、在亚洲供应链中的关键作用及多种出口产品在全球中的较大份额，决定了世界对中国金融资产的需求；此外，中央政府资信良好，有巨额主权资产。相当部分的地方政府资产和财力雄厚、资信良好。

　　第二，海外有对中国安全资产的需求。海外对人民币资产的需求日渐显现。香港人民币存款的迅速增长、对在港发行的人民币债券的追捧、人民币对外直接投资及外国央行和部分外资银行投资于国内银行间债券市场等都是这种需求的表现。投资者纷纷寻找人民币或中国概念的替代品，如利用外汇交易基金投资黄金、购买与中国有业务往来的别国企业的股票。

　　第三，美欧国家危机及其政策为中国提供发展金融安全资产的窗口。例如，量化宽松不仅增加全球流动性，而且促进全球投资者资产重配。由于美欧投资产品种类（如证券化产品）和规模下降，市场投资信心不足，可供投资者选择的资产将十分有限，加上发达国家和中国经济增长率和利率的差异，发达国家的私人投资者为寻求安全的较高收益，必然形成对中国安全资产的需求。

　　总之，如果说本次全球金融危机还给我们一个启示的话，那就是树立全球大金融、大财政的意识，经过一段时间艰苦的改革开放，通过适当的金融操作，把全球资源为我所用。即使中国有朝一日债务高企，也可以通过扩张货币来稀释全球持有人的债权，而不只是稀释国内投资者的债权。

　　前景美好但绝不会轻易实现，为此，必须至少从事下面的相关改革：

　　第一，继续推动财税改革，调整中央和地方财政关系，尤其是控制和减少地方支出，缩小地方财政收支缺口。第二，提升中国金融体系的吸纳能力，尤其是扩大包括国债和地方债市场在内的金融市场规模，充分利用目前的土地资源，以银行的平台贷款为抵押推进资产证券化，以土地为抵押发行债券，鼓励地方政府根据地方资信和需求自行发债，加快培育中国的金融安全资产市场。第三，继续汇率的双向波动和资本项目开放以便利境内外人民币债券市场发展，相应地逐渐减少央行持有的外汇资产份额，为持有国债预留空间。 ■

　　作者为国际货币基金组织高级经济学家。本文为个人观点，与任何机构无关。